近期冲击新兴市场的金融动荡，在一定程度上是由中国货币市场严重承压的一段时期造成的，这种压力现已得到控制。但中国面临的挑战是“慢性”的，而非“急性”的。此外，由于中国是金砖国家(BRICS)中的“龙头老大”，其经济的长期放缓会导致所有新兴市场资产在很长一段时间内都承受压力。

　　尽管中国可能不会面临“雷曼”(Lehman)时刻那样的戏剧性局面，但它还是需要花数年时间来解决2008年4万亿元人民币(合6520亿美元)刺激计划导致的过度放贷和过度投资问题。该计划当时被誉为神来之笔;如今，由改革派总理李克强领导的新一届政府已经含蓄地承认该计划留下了一些后遗症。

　　中国正处于一个典型的信贷泡沫当中。信贷总额与国内生产总值(GDP)之比已从2008年的115%左右升至约173%。许多其他经济体的经验证明，这种信贷扩张速度是危险的。其中很大一部分信贷进入了监管不严的影子银行领域，这块领域的信贷年增速达到50%以上。中国有关部门已释放出一个正确的信号，那就是这一扩张必须大幅减速。

　　信贷激增大幅推高了中国经济的偿债率(debt service ratio)——国际清算银行(BIS)认为该指标能够“可靠地预示爆发银行业危机的风险”(参见2012年9月BIS季度评估报告)。一项针对发达经济体和新兴经济体的跨国分析发现，偿债率的危险水平大约在20%到25%左右，如果从这一水平再上升5个百分点或更多，那就麻烦了。

　　我们很难找到官方的中国偿债率数据，但法国兴业银行(Société Générale)分析师姚伟表示，中国的偿债率约为39%，远远高于危险水平。此外人们普遍认为，近期很大一块信贷增长是被用来延长原先债务的到期期限——这又是一个典型的警示信号。

　　地方政府融资平台发现，它们早先的资金来源(卖地收入)已接近枯竭，因此有报道称，它们已大规模地求助于这些替代性资金来源。

　　为了实现软着陆，信贷增速需要降至一位数并保持多年。2008年以来，中国的年均信贷增速达到23%。

　　除了信贷扩张在金融方面导致的后果，现在真正让人担忧的是，由此产生的很大一块资本支出都被引向经济效益低下的领域。

　　多年来，一些人一直指责中国过于依赖投资，将其作为经济增长的主要动力，用于创造总需求和提高供应能力。但这些担忧总是受到另一些人的反驳，后者提及两个理由：一是中国相对于发达经济体人均资本存量水平较低，二是中国迄今为止实现了非凡的GDP增长。

　　2008年刺激计划实施后(该计划将投资在中国GDP中的占比，从2007年的约42%提高到了2013年的47%)，上述情况可能也发生了变化。国际货币基金组织(IMF)经济学家在工作论文12/277和13/83中指出，超额投资占GDP的比重已升至10%左右——地理上集中在内陆省份，行业上集中在制造业和房地产业。

　　在这方面，软着陆所需的调整也是难以实现的。未来十年，私人部门投资年均增速需要降到4%左右(过去十年的年均增速是10%)，才能成功实现需求再平衡并避免资源浪费。

　　那么，这一切为什么不会引发“急性”的金融动荡呢?中国货币市场近期承受的压力，让人不禁想起2008年美国的情况。但是，这种压力是由中国有关部门故意释放的一个信号导致的，这个信号的含义是，中小银行和影子银行必须停止过度放贷行为。大银行的资本金似乎很充足，而且业务主要集中在公共部门，而非市场经济领域。

　　由于公共部门债务与GDP之比略低于50%，因此如果有必要的话，中国政府仍有一定的财政空间对银行实施资本重组。在此前的几次危机中，中国政府都避免了破坏性的破产和系统性的银行倒闭。与其他亚洲国家在1997年时的情况不同，中国现在国内储蓄过剩，而且拥有3.5万亿美元外汇储备，银行的长期国内资产和短期对外债务之间也不存在任何不匹配。

　　中国不会遭遇什么危机，最有可能的结果是遭遇一场漫长而严峻的考验。