最近，有专家发表分析评论说，在经历了6月份“钱荒”以及二季度经济增速触及7.5%的下限目标之后，政府及时出台了一系列微刺激政策组合拳，这些措施已遏制实体经济下滑势头，三季度中国经济触底反弹，国内生产总值(GDP)增长7.8%，回升至年内高点，然而，三季度GDP增速加快背后却隐藏着风险隐忧。

　　根据统计局的初步核算，中国前三季度国内生产总值38.7万亿元，按可比价格计算，同比增长7.7%。其中，一季度增长7.7%，二季度增长7.5%，三季度增长7.8%。事实上，7月份以来与大型投资项目相关的铁矿砂及其精矿、钢材进口同比增速开始出现明显反弹，在企业补库存带动下，8月份制造业PMI新订单指数为52.4，是连续四个月回落之后迎来的首次反弹，并创下2010年8月以来最大升幅，这些都与微刺激政策的出台有关。

　　然而，这些比较乐观的数字改变不了中国经济依旧倚重于投资的增长这种模式的弊端。今年第一季度GDP增长7.7%，固定资产投资对GDP增长的贡献率为30.3%，拉动经济2.3个百分点;上半年GDP增长7.6%，固定资产投资对GDP增长的贡献为53.9%，拉动经济4.1个百分点;而前三季度GDP增长7.7%，固定资产投资对GDP贡献为55.8%，拉动经济增长4.3个百分点，这说明经济增长依然延续投资驱动的路径依赖。

　　从当前以及未来的形势看，投资驱动型增长可能会进一步加剧债务风险和产能过剩的风险。与金融和财政部门杠杆率累积的风险相比，实体部门杠杆率风险一点都不低。一定程度而言，中国企业债务隐患其实比政府债和影子银行还要严重得多。数据显示，2005~2012年，中国非金融部门(居民部门、非金融企业部门和政府部门)债务占GDP比率整体呈上升趋势，债务总额由25.8万亿元上升至91.6万亿元，杠杆率由139.3%上升至176.3%，累计上升约37个百分点。其中，非金融企业部门的问题尤为突出。根据社科院金融所研究报告，截至2012年底非金融企业部门债务在65万亿元左右，相当于GDP的125%左右，远远高于发达国家企业债务/GDP比率50%~70%的平均水平。

　　此外，投资依赖增强将进一步加剧产能过剩风险。统计数据显示，越是哪些产能过剩的行业，其资产负债率越高。产能过剩与政府投资驱动存在极大的正相关性。本轮中国企业杠杆比例高是2008年以来中国大规模投资刺激之后出现的现象。2008年全球金融危机使中国一直以来“大进大出”的经济循环被打破，在这种情况下，“周期性和结构性”产能过剩的叠加使矛盾进一步凸显。

　　与国际金融危机之前相比，我国工业行业的产能过剩从局部行业、局部产品的过剩转变为全局性过剩。在我国24个重要工业行业中有19个出现不同程度的产能过剩，钢铁、电解铝、铁合金、焦炭、电石、水泥等重工业行业产能过剩都是比较严重的。

　　金融危机以来，以地方政府为主导的投资扩张，使得对资金有饥渴症的地方政府通过表外贷款、银行间债务融资等形式与其对接，大量资金流向了地方融资平台和政府驱动投资的行业，这一方面导致了包括政府、企业以及金融机构在内的所有部门负债率大幅上升，资产负债表出现了明显恶化。截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额38475亿元，比2010年增长12.94%，地方政府债务风险不断上升。与此同时，由于“预算软约束”的存在，金融资源继续错配到产能过剩的行业，未来银行业的资产质量受“产能过剩”贷款的影响将不容小视。

　　“政府失灵”的效应进一步凸显。地方政府的政策性补贴，扭曲了要素市场价格，压低投资成本，体制上的根本性弊端扭曲了地方政府和企业投资行为，大量增量资金投向投资驱动型领域造成了普遍性的结构性产生过剩，和投资效率和资源配置效率的下降。

　　我们利用投资产出弹性来测算投资效率的下降。根据测算，我国投资的产出弹性已经呈下降趋势，由2002年的4.1下降到2008年和2012年的3.2和1.8，单位投资所带来的单位GDP增量下滑，资金周转大幅度放缓增加了融资需求，但现金流创造能力却大幅度下降，这势必带来投资效益的下滑和实体部门偿债能力的下降。特别是目前经济处于下行区间，企业利润增速下滑，亏损面不断扩大导致企业账款拖欠现象严重、账款构成比例上升、账款周转率下降等风险开始显露，资产负债率上升风险。

　　从这个角度看，投资依赖越重，中国非金融部门的债务风险以及产能过剩风险就会愈发严重，中国经济结构调整就难以摆脱粗放式增长的路径依赖。

        证券时报