前段时间，地方债又有1万亿的置换，人们担心中国的债务是不是太多?有人算出来，中国债务光是支付利息部分就会吃掉中国经济增长每年涨衰新增价值的全部。我们认为，对待债务问题不能完全从数量上分析。

　　观察中国债务问题要看它的本质。债务问题本质不在于数量多了还是少了，而在于与这个债务相对应的资产是好资产还是坏资产。债务是用来干什么的?债务是为了支持对资产的形成或者投资，如果以债务作为代价所支持而产生的资产本身是一个好资产，是一个能够获得合格投资回报的资产，大多数债务是自我清偿性的，只有当你的资产本身是不能获得合格的投资回报率，而同时这家企业又由于各种原因不退出的时候，这时候债务成了问题。因此，债务问题反映的是资产问题，资产问题反映的是过多过剩产能的问题。

　　正常国家总会有闲置资产，美国平均20%是闲置资产，萧条期间过剩产能会上升到25%，繁荣期间降低到15%;这是正常的。但如果过剩产能过高，就意味着实体经济里面有过多的企业是属于僵尸企业，是依靠债务来支撑它的生存，比如说大量的国有企业不挣钱，大量的重工业，铝、钢铁、造船，这些产业具有过多的过剩产能，这时候债务就成了问题，因为你所对应的资产是没有能力去还本付息的。过剩产能的含义是什么?是表示很多的资源是配制在错误的地方，过剩产能是这个错误的反映。资源配置如果是错误的，经济体的增长速度会减速。

　　我们研究了全球200多个国家在过去半个世纪的经济增长史，得出的结论是：如果这个国家的资源配置是错的，必然意味着这个国家的过剩产能是高的，过剩产能高的国家经济增长速度大概只有比较组的三分之一。这些过剩产能高的国家在金融上的表现必然反映为债务比例直线飙升，过剩产能高的国家债务占GDP的比例在过去这些年上升84%，对比组只上升了26%。

　　中国2008年之前情况是不错的，过剩产能大概只有20%，吻合全球平均水平，2008年随着政府强力刺激政策的出台，过剩产能率直线飙升，现在是33%左右，与飙升相同步的是债务比例。

　　过剩产能太高，债务比例过高，其结果是资产回报率降低。这个债务比例高到什么程度呢?中国目前债务水平是184%，184是什么水平?超过了美国，超过了欧洲，超过了日本。美国在2007年金融危机爆发之前，这个参数大概是在170左右。过去五年美国经历了痛苦的去杠杆的过程，在过去五年美国所破产的大公司数比全球其他国家加起来都要多，美国破产的银行数比全球其他国家加起来还多，正因为经历了这样的去杠杆过程，美国的债务率降到160。唯有中国，在全球主要经济体里面是直线飙升的，从我们比较良好的110左右的水平，到现在超过了184。

　　这么高的债务比例以及这么高的过剩产能导致的一个后果，是自我强化的恶性循环。有很多过剩产量放在那个地方，背后是由中央政府信誉作为担保，迫使金融行业不断为这些僵尸企业提供源源不断的融资，支持它们的生存，由于它们拒绝退出，使其他企业的投资回报率也继续降低。在工厂这个层面会发现产品卖起来非常难，产能太高了，竞争对手太多了，在这个压力之下，不得不压价甩货，很多企业亏损，PPI连续38个月为负;而这些亏损企业不允许破产的时候，必然导致很多资源是通过各种金融运作手段源源不断的注入到僵尸企业里面去，这就变成恶性循环。

　　这个循环并不是中国特例，在历史上曾经出现过，目前中国的债务比例所遵循的路径跟日本在二十多年前是一样的，日本在二十多年前债务比例最高到220%，花了20年的时间日本降低到160多，但这使日本经济失去了20年。而目前中国已经超越了日本，成为全球债务比例最高的国家。中国经济面临的挑战很大，这个挑战如果不付出痛苦的代价是看不到这个循环被打破的迹象，这个痛苦的代价是什么?是必须要让部分落后的过剩的产能退出，相对应的，这一部分产能所对应的债务需要遭受损失。

　　这个是中国经济大的基本面，并且在可以预见的未来，很难看到它的改变。这种情况下，我们预测今年下半年中国经济是“弱而有底”。在年初时候，我们预测1.2%左右的CPI，下行的工业增加值增速，0附近的进口增速，12%以下的M2增速，-3%左右的PPI，等等，目前来看，方向上都是正确的。目前的好消息是，看起来下半年中国经济不会继续大踏步下台阶，坏消息是，即使企稳，也看不到强有力的反弹。