“广场协议”与日元升值

国内部分专家对“广场协议”与日本经济的看法，就是一个突出的例子。国内流行的观点是：上个世纪80年代中期，日元因“广场协议”而在短期内大幅升值，这严重地影响了日本出口部门甚至整个经济的竞争力，最终造成了日本经济“遗失的十年”。根据这一逻辑推理，中国就应该坚决抵制美国要求人民币升值的压力，避免重走日本在20多年前走过的老路。几乎在国内的每一次汇率政策讨论会上，都能听到这样的观点。

我曾经就此请教许多国际上的日本经济专家，包括一些日本经济学家。几乎没有一位认同“广场协议”导致日本经济衰退。他们认为，日元升值至多只是其中因素之一，并不是最重要的因素。东京大学的伊藤教授明确指出，极度宽松的货币政策和资产泡沫，才是导致日本经济停滞的根本原因。多年来，余永定教授也一直试图纠正国人的这个误解。但是，要改变一个已根深蒂固的观念，简直难于上青天。

上个世纪70年代，日元曾经升值约33%，1972年日元兑美元的汇率仍在300左右，到1979年底已经升到240左右。不过，从70年代后期到80年代中期，日元汇率一直保持相对稳定，其原因就是因为政府抵制升值。日本经常项目占GDP之比从1980年的-1%上升到1986年的4%，也促成了全球经济失衡。

1985年9月22日，七国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店开会，决定采取措施解决全球失衡的问题。具体说来，就是顺差国—日本和德国的货币需要升值，而美元则需相对贬值。这就是所谓“广场协议”。日元兑美元的汇率从“广场协议”时的240快速下降到第二年夏天的150，日元升值近35%。而“广场协议”的作用也基本到此为止。

1987年2月22日，七国集团的经济决策者们再次在巴黎卢浮宫开会。会议认为经过调整后主要货币之间的汇率水平已经基本适度，因此各国对外汇市场干预应该转向保持相对稳定的汇率。此后日本财务省连续干预外汇市场，不让日元升值。1987年-1989年间，日元兑美元的汇率一直在125-150的区间内小幅波动。日元再次稳步升值发生在上个世纪90年代上半期，这些显然已经与“广场协议”没有太大关系。

宽松货币导致资产泡沫

与1985年后日元升值同时发生的，是货币政策环境变得越来越宽松。决策者们这样做，主要是基于两个方面的考虑：一是担心升值带来的紧缩效应太大；二是试图通过减息来降低升值的压力。日本央行的贴现率从1986年初的5%持续下调到1987年初的2.5%。与此同时，广义货币供应的增长率从1985年初的不到8%加速到1988年初的12%，银行信贷增长也出现了同样的趋势。

货币升值、利率下降，资产价格泡沫便不可遏制地膨胀。从1985年底到1990年初，短短的四年多时间里，日本城市地价增长了200%，日经指数也增长了180%。从国际比较看：如果将各国1980年实际综合资产价格指数设定为100，到1990年初，日本的价格指数为260，美国为140，法国为160，英国为190，加拿大为120，而荷兰则为105。毫无疑问，日本的资产价格泡沫风险要远远大于其他发达国家。

既然货币政策如此宽松，并且资产泡沫日益严重，日本央行为何没有及时紧缩货币政策呢？伯南克在1999年的一篇论文中曾经证明，假若1988年前的利率比实际水平高出4个百分点，资产泡沫是有可能得到避免的。事实上，从1986年夏天开始，日本央行就已经担心流动性过剩的问题，甚至用“干柴”一词来描述经济“一擦即着”的严重程度。不过，日本央行没有能够成功地说服政府官员和社会公众，其中一个重要的原因就是当时经济增长与通货膨胀都相对稳定。

到1989年中，日本央行才开始提高利率。在短短的一年半时间内，央行贴现率从2.5%上升到6%。货币政策紧缩，终于戳破了资产价格泡沫。城市地价持续下跌，到上个世纪90年代末已再次跌回80年代初的水平。同期日本的实际综合资产价格指数下滑到约140。日本央行在临时上调贴现率后又迅速下调，从1991年底的6%降低到1995年末的0.5%。日元在90年代前半期略有升值，但在90年代后半期又略有贬值。

严重的资产泡沫破裂，使得企业、住户和金融机构的资产负债表严重恶化。比如，银行的资产回报率在80年代一直稍高于0.2%，80年代后期还略有上升。但1988年后就发生了逆转，到1994年资产回报率已经下跌到接近0%，90年代后半期整个银行部门基本处于亏损状态。这样，经济停滞便是意料之中的事情了。在1993年-2003年间，日本的实际GDP年均增长率仅为1%。

当然，经济长期停滞是一个很复杂的过程，所涉及的因素也一定非常多，包括如日本独特的银企关系和终生就业体制等。但最核心的变化，恰恰是因为货币政策过于宽松，从而催生了极其严重的资产泡沫。因此，我们不能简单地将日本经济萧条怪罪于日元升值。

如果说汇率政策有影响，那也是由于日本长期抵制日元升值，从而使得市场扭曲和资产泡沫变得十分严重。随后的调整也就变得更加激烈。客观地说，“广场协议”后日元升值的幅度并非大得不得了。况且日元升值的过程到1986年底已经基本完成，而资产泡沫破裂等到四年以后才发生。

中国货币政策抉择

准确地理解日本20多年前的经历，对分析当前中国经济具有重要意义。中国经济起码在三个方面与当时的日本经济类似：一是庞大的外部经济失衡；二是过度宽松的货币政策环境；三是相当严重的资产泡沫。那么，如果现在拒绝让人民币升值，到底是避免重犯日本的错误，还是恰恰就在重走日本的老路？我的看法是，如果我们不能及时地改变现行政策方针，发生后一种情形的可能性很大。

近十年来，中国央行一直维持比较宽松的货币政策环境，最近这一轮极度宽松的货币政策始于2008年下半年，当全球金融危机严重影响到国内经济，当局开始鼓励银行加速发放贷款，支持经济增长。2009年全年的新增贷款规模，就达到通常年份规模的2倍。

目前虽然增长已经反弹、通胀也重新抬头，但直到2010年上半年，信贷快速扩张的势头还在继续。究其原因，可能是决策者对经济增长前景仍然存有忧虑，另外消费者价格指数也还相对温和。

不过，通货膨胀的前景绝对不像表面看起来那么乐观。比如，2009年前十个月CPI一直呈负增长，但到2010年3月已经上升到2.4%。现在过剩产能已开始减少，如果央行不及时调节流动性状况，今年的CPI很可能最终达到7.5%。

更重要的是去年二季度以来国内房价大幅飙升。北京和上海的住房租金收益率分别只有2.3%和2.9%，在全世界所有主要城市中是最低的。作为对比，东京的租金收益率为5.5%，莫斯科为3.4%，新加坡3.5%。也许目前北京、上海的房价泡沫尚未达到1989年东京的水平，但已是全世界最严重的了。

如果想明白了日本的事情，思考中国自己的政策就相对简单。利率政策也好，汇率政策也好，归根到底还是要遵循经济规律来做决策。人为地抵制加息、抵制升值，实际并不利于经济稳定增长。

利率不敢动，怕增加升值的压力。汇率不敢动，怕影响出口增长。流动性越来越泛滥，最后把资产泡沫吹得越来越大，直到难以为继。说穿了，过于宽松的货币政策有点像鸦片，在短期内可以让经济显得生机勃勃，随之而来的却可能是灾难。日本在“广场协议”前后的经历和美国次债危机，都是实实在在的前车之鉴。

最近的好消息是中国政府已开始担忧房价泡沫，不过大多数政策还是治标不治本。关键在于，当局似乎不愿意直接从货币政策入手。蒙代尔教授已从理论上证明，解决经济问题最好的手段就是最直接的政策工具。

中国政府却往往喜欢以微观手段调节宏观问题。流动性不愿收紧、利率不敢上调、货币不想升值，这样一来，房价能否管得住就是个未知数。即使房价被打下去了，其他资产泡沫还会冒出来。