从供不应求到供过于求,矿价于2011 年初190 美金高点一路下调至2015 年底的40 美金左右。不过,2016 年以来矿石生机频现,一度又回升至90 美金之上。市场的疑惑也在生成,矿石供过于求基本面不改,叠加去产能不利原料端,为何矿石还能频频产生阶段性上涨行情,其定价背后是否有超脱供求的因素?

　　旧剧本:矿价=成本+利润,双杀之下一落千丈

　　历年来,矿石供需缺口变化引导着矿价走势,而矿价也往往跟随钢铁盈利而动。据此,将矿价构成拆解为两部,分别为成本部分与利润部分:1)前者源于供需, 取决于满足最后一部分矿石需求的边缘矿山成本,即边际供给成本,逻辑在于矿石商至少会在现金成本以上进行正常经营售价,否则退出市场;2)后者来源于钢铁盈利,只要盈利越多,矿价抬升的预期就愈加充足,这是由于产业链利润通过价格变化传导,存在再分配机制。因此,2011 到2015 年低成本矿投产压低成本部分,钢企盈利下滑限制利润空间。双杀之下,矿价下跌更加剧烈。

　　新故事:成本曲线分化抬高“成本”,产业利润恢复刺激“利润”

　　2016 年以来,矿价有两类上涨行情:一类是结构驱动,2016 年秋季“绝代双焦”带动起的高品位矿结构性紧缺即为典型;另一类是利润驱动,以2017 年初钢厂盈利预期继续抬升传导至矿石为代表。其中,结构驱动侧重于矿价中成本部分提高。这是由于焦炭价格升高,钢厂为减少成本而降低焦比,促使高品位矿需求增加,此时,钢厂会从整体供给成本曲线中选出高品位矿的成本曲线作为有效供给(同时生成无效供给,比如港口库存中部分中低品矿),同样需求情形下,边际供给成本自然上移,矿价成本部分得到阶段性抬升。而利润驱动行情则侧重于对矿价中利润成分的提高。

　　“成本”难保、“利润”支撑,矿价中枢或围绕60 美金左右波动

　　国外低成本矿山增产脚步不停,需求在钢铁去产能以及废钢用量提升背景下存结构性萎缩倾向,边际供给成本难有抬升空间,所以矿价成本部分随时有走低风险。而利润部分会是矿价后期主要支撑力量,毕竟钢企中期盈利韧性充足。矿价中枢测算如下:1)先用生铁产量以及外矿依存度估算出全球海运市场矿石需求总量;再以2015 年Q2 全球矿石供给成本曲线为基础,采用四大矿加权现金成本期间变化量,估算出成本曲线至今下移幅度,从而求得当前成本曲线; 最后,以估算的需求总量对应出当前成本曲线中边际供给成本值46.3 美元/吨, 即矿价中成本部分。2)考虑矿价中利润部分,将2016 年普氏均价减去当年成本部分(方法同上),求得2016 年利润部分值,再通过钢铁毛利变化模拟矿价利润部分变动情况,得出相应比值乘以2016 年利润部分,估算出2017 年利润部分,为14.3 美元/吨左右。3)综合两部分,估算矿价中枢为60 美元/吨左右。