前几天有个新闻，16家银行给予一汽集团超一万亿的授信额度，尽管仅是意向授信，但依然震惊资本市场，旗下三个上市公司纷纷以以涨停举手欢迎。

　　想起近期热门的词语“运动式授信”、“运动式拯救”、“运动式回购”，又想起另外一家不曾辉煌就将凋落的公司渤海钢铁。

　　2010年在天津政府强力推行之下，原天津市下属4家钢企整合重组为一家，随后8家银行立即为其开放了总额超过1000亿的授信。很不幸的是渤钢的重整仅仅是股权层面的整合，四家钢企经营依旧各自为政、利益盘根错节，而始于11年底的长达四年多的钢铁行业景气持续下行，以及管理混乱、经营不善，终于把企业拖死。这千亿的如果实际放了，最终就打了水漂。

　　16年3月即传出渤钢债务重组事宜，彼时钢价在供给侧改革、地产去库存推动需求向好背景下，已经呈现底部反弹迹象。无奈沉重的债务拖累的企业已经气喘吁吁，当年4月渤钢又被天津政府强拆为当初的四家，只是一堆债务几乎全部留在了集团账面。

　　在拖延了近两年后，18年8月渤钢正式进入破产程序，涉及债权近2000亿，涉案金融机构超100家，天津当地金融机构几乎全军覆没。此时的钢价已经创近七年新高，行业盈利大为修复，个别企业半年盈利已经是过去十年总和，然而这一切跟渤钢已经毫无关系。

　　运动式授信的结果是如此的一地鸡毛，我们还能庆幸这万亿授信是给了一汽，而不是隔壁的华晨。失去了宝马，华晨将会怎样?

　　今天从整体上梳理下钢铁行业债券，权当做个记录。

　　最近陆续有钢铁上市公司发布了18年前三季度业绩预报，相比于水泥企业动辄三位数以上的盈利增幅，钢铁上市公司增幅相对克制(但依旧可观)，主要原因在于水泥行业历史债务负担轻、成本端约束少、价格弹性高，加之行业集中度提升和环保高压下主导企业(及其主导下的行业协会)对价格掌控力提升，行业的盈利弹性明显增强，而钢铁行业重资产属性更强，企业历史负担重、人力成本粘性高，企业办社会问题仍没有明显摆脱。

　　2018年以来钢价持续在高位运行，除了年初一季度因为开复工较迟价格有所回调外，自二季度开始价格持续拉升，而同期主要原材料铁矿石却涨幅有限，尽管受环保限产焦炭对成本有所扰动，但钢材-铁矿石-焦炭价差整体还是高于17年，企业盈利继续好转。不过是价格上涨普及大部分企业，企业好与坏的差异不像过去那么明显。

　　整体来说2018年钢铁行业经营能力稳中向好，部分钢企盈利创历史最好水平，今年钢铁行业债券中除了新疆金特属于历史遗留问题外，整体信用风险平稳，市场对行业信用风险关注显著下滑，行业利差(兴业研究-中位数)维持在近5年低位。即使近期负债近2000亿的渤海钢铁传出债务重组传闻，也没有引起市场太大关注。

　　申万二级行业分类中，钢铁行业债券发行人38个，其中地方国企26个、央企9个、民企3个;存续债券合计3636亿，其中地方国企占比77%、央企18%、民企5%。

　　从企业性质来看，自宝武合并之后，中字头的钢铁央企只剩下鞍钢集团、宝武集团，以及新兴际华下属新兴铸管，地方钢企是发债绝对主力，民营钢企仅有沙钢、日照钢铁和中天钢铁(其实应该算上方大集团)。在上游行业，发债民企显然成了稀缺品种。

　　宝武系四家发债中，除了八钢A+之外，其他中国宝武、武钢集团、宝钢股份均为AAA评级，四家合计存续债券376亿，宝武集团和宝钢股份是发债主力，八钢(集团)仅存续一期6亿债券，八钢14-15年巨额亏损，净资产一度为负，几乎走在资不抵债边缘，逼的宝钢一度想通过资产重组来保壳，不过感谢供给侧改革，经营惨淡的日子总算暂时过去了。

　　鞍钢系四家发债企业中，鞍钢集团、鞍山钢铁、鞍钢股份均为AAA，非嫡系的攀钢钢钒为AA评级，不过其债券均由鞍钢集团担保成AAA，四家合计存续债券262亿，鞍山钢铁是发债主力，下午刚公布的鞍钢股份三季报，前三季度累计净利润68亿，已经超过去年同期，且创公司历史最好水平。

　　地方钢企是钢铁行业发债的绝对主力，除辽宁省有本钢和凌钢两家发行人外，其他15个省的发债钢企均是当地最大的国有钢企，如河北、山东、辽宁、山西、内蒙、安徽等(下图右边数字为存续债规模)。

　　地方钢企中集团+上市公司发债模式较为常见，既有两者都是AAA评级的情况，如首钢与首钢股份、太钢集团与太钢不锈、河钢集团与河钢股份、马钢集团与马钢股份等，也有母子公司评级相差较大的，如山钢集团AAA和山钢股份AA，本钢集团AAA和本溪钢铁AA+，也有上市子公司评级高于集团的情况，如包钢股份AAA，而包钢集团AA+。

　　如果仅考虑信用风险，作为集团内重要子公司，体系内的经营实体还是能够在很大程度上获得股东强力支持，比如之前宝钢对韶钢、对八钢的强力支持，复星对南钢的大额财务支持，哪怕是中间层次的持股型公司，比如山钢集团-莱钢集团-山钢股份，鞍钢集团-鞍山钢铁-鞍钢股份。比如山钢可以运作把上市公司评级提高，并以上市公司作为发债主体，这样或许可以减缓集团滚债压力，毕竟集团庞大的体系，再加上金融业务，一定程度上对财务指标形成异化。

　　2017年粗钢产量排行前20位的企业中有8位民企，但发行债券的仅有沙钢、日照和中天(方大其实也有债券)，存续债券分别是165亿、20亿和10亿，分化比较明显。沙钢不用多说，债市老司机，市场认可度较高，二级交易活跃。中天和日钢评级较低，二级几无成交。

　　从二级表现来看，市场成交基本集中在AAA评级，最为活跃的是河钢、首钢、鞍钢、宝钢、沙钢这几个具有利率属性的债券，山钢的债务过于集中短期，债务负担重，发债频繁(18年以来每月新发4期)，有些机构略有担忧，不过山钢二级短融成交比较活跃，底下莱钢的成交也不错，马钢和太钢成交亦尚可。

　　高评级中成交比较少的是包钢(也许是股份刚提评级，包集仅剩1期EB)、本钢(可能是对东北有恐惧，股份剩4期可转债+1期MTN，集团仅剩1期私募债);中低等级略有成交整体不活跃，但三钢、新钢、华菱、安钢均具有很强的业绩弹性，且杠杆在持续下行，华菱二级成交其实还可以，今年业绩爆表很可能会被提升至AAA，其他剩下几个都快没有存续债券了。

　　市场比较担心的主要是天津钢管、八钢、西宁特钢、柳钢这几个杠杆比较高的，津钢管被政府折腾的半死不活，好久不公开财务数据了，八钢已经没有存续债券，西宁特钢已经逼得方大都退出了混改，最重要的是今年还不赚钱，柳钢近两年大幅扭亏为盈，不过也没什么债券了。其实中天和日照作为优秀民企代表，高收益群体还是可以考虑的。

　　16年起钢价这轮V型反转过程就不用多说了，新三年旧三年，缝缝补补又三年，前后六七年的行业周期波动中，东特倒在了黎明前，之后换了主人，海鑫被二代挥霍听说卖给了建龙，金特被老子抛弃，江泉算是关停的牺牲品，而渤钢不知会连累多少人。

　　这轮供给侧改革去产能应该已经进入尾声了，地条钢已经无处可寻找，新增产能也受到严格限制，供给端产能方面难以有大的波动。行业对供给侧的控制还主要通过环保限产、停产、错峰调节产量。

　　需求端，地产销售面积增速自16年高位回落后，18年保持了很强的韧性，不过近期令人失望的金九银十和楼盘打砸给接下来的销售蒙上了阴影，前期低库存和房企快周转推动新开工和施工面积增速还在上，不过剔除掉土地购置的房地产开发投资完成额增速已经为负数。

　　在地产投资大顶逐渐显现的情况下，基建的大力能否搞出奇迹，在地方政府性债务尚在化解背景之下，只能期待中央加杠杆。但从过往来看，钢材产量跟地产相关性更为明显一点。而成本端的压力则刚刚开始，铁矿石主力合约近期连续拉涨，毕竟对外依存度超过80%，一旦寡头垄断市场发力，行业不知是否会受到两头挤压。不过18年的报表依旧可期。

　　近两年的盈利改善，支持行业一定程度上降低了杠杆，而以银行信贷为主的传统融资模式，使得今年资管新规背景下，行业并未收到太大融资压力，反而盈利太猛很多时候成了银行坐上宾，而且后面说不定还能够获得意外的债转股投入。

　　行业最好的日子可能正在流逝，但过去两年的辉煌依旧可以为未来几年打下基础，而且供给侧改革和环保常态调控，使得行业具备了弱周期行业的特性，但行业利差已经自8月达到近几年低位后波动向上，AAA好券利差已经不够吸引，大家交易的也许并不是信用风险。