核心观点

　　. 今年山西地区焦化限产力度大幅不及去年，今年限产程度10%-20%左右，去年同期限产程度20%-30%。

　　. 焦化企业目前以民营企业为主，行业较为分散，并购重组有望成为未来的大趋势。

　　. 受环保影响，焦化企业今年库存普遍较低，焦企更倾向于将库存堆放在港口或更多地发货给钢厂。

　　. 焦企普遍认为当前焦炭利润处于600元/吨的较高区间，未来有一定的让利空间。

　　. 运输可能成为近期影响焦化企业成本的核心因素，预计火运在明年1月下旬开始好转。

　　. 目前黑色产业链的核心矛盾在于钢材，主要传导模式是钢厂压缩利润从而带上上游也压缩利润。

　　一、调研分享：山西某大型焦化企业

　　(一)企业生产经营概况：大型焦化企业，年产能660万吨

　　本次调研的第一家企业在山西乃至全国都非常有定价权，这家企业的价格在全国领先，所生产的焦炭品质较高，如果这家企业报出的价格开始下跌，基本就 预示着行业价格进入下跌通道。这家企业是全国最大的独立焦化企业之一，年化产能660万吨左右。

　　(二)产能产量的变化、开工率、产能置换与新增、环保限产带来的影响

　　1)开工率与产能产量

　　企业基本处于满产状态，目前开工率为90%左右，处在比较高的水平。产量约为660万吨，主要销往以唐山为代表的河北地区。

　　2)环保限产带来的影响

　　去年这个时期限产基本在20%-30%，今年限产就在10%左右，今年明显比去年有松动。

　　3)产能置换与新增

　　企业六百六十万吨的产能中，有一半以上的的产能基本上都是4.3米以下的焦炉，后期是全部需要更新换代的。

　　从两个维度来看产能的置换与更新。从时间维度来看，主要的问题在于4.3米以下的焦炉的出清时间?我们了解到如果企业达到了清洁能源或者有清洁能源的指标，就可以在五年内进行改造完成。如果是没有指标的就必须要在两年内完成。企业目前受到产能产能置换带来的产量影响较小。

　　从置换的维度来看，企业希望把4.3米焦炉的产能置换到另外一个区域，等到企业把新厂区建成后，就可以对老设备进行关停、拆除，整体对产量影响不大。

　　(三)焦化行业并购诉求越来越大，或成后期大趋势

　　目前山西地区的产能置换基本是等量置换，少部分是减量置换。如果完成时间较早，可以进行等量置换，如果完成时间较晚，就可能要求是5：4的减量置换，时间上没有明确界限。关于焦化企业并购的诉求与趋势，目前焦化企业的分散度较高，从企业自身维度来看，要么就是做大并购其他企业，要么就是赚一笔钱之后退出。

　　我们和产业内人士交流后发现，大家对目前高利润比较担忧。大家普遍认知是利润合理区间为每吨200-300元。在目前高利润的情况下，如果行业没有出清，稳定性是比较弱的。焦化行业的民企占比较高，大家很难通过一起限产的方式来提升价格，一些民营企业对于长期运行的预期也比较低，因此行业容易出现各种乱象。

　　(四)库存及运输情况

　　企业库存目前为几万吨的水平，库存较低，基本是几天的水平。由于环保的影响，今年在厂内堆积库存会有额外的环保成本，因此现在焦企倾向于将库存堆放在港口或者多发货给下游钢厂，这是导致焦化库存发生结构性变化的核心因素。企业的焦煤库存有10天左右，以往同期是一周左右。今年存更多库存主要是为了防止冬天的下雪导致焦煤出现短缺，但多增的量不算大。运输方面，企业有650节自备车皮，基本能满足企业发货的总需求，这也是企业的一个核心竞争力。

　　(五)价格与利润以及未来的价格调整

　　近期主要是高硫的焦煤和焦炭下跌，焦炭中主要是高品质焦炭下跌较少。A企业主要生产高品质焦炭，价格目前下跌了一轮，预计后期还有两轮下跌。从其他地区来看，目前河北省已经开始第三轮提降，说明山西整体滞后于其他省份。但如果高品质焦炭开始下跌，也就意味整个行业的风险开传导。

　　目前企业的吨钢毛利为600元左右，高的时候能到700-800元。企业目前认为毛利处于较高水平，后期有一定让利空间。关于具体的让利空间，首先从上游的原材料角度来看，焦煤价格相对比较坚挺，一旦钢铁利润压缩会导致焦炭利润压缩，那么核心的底部就在于焦煤的价格。企业目前对焦煤现货价格看好，认为目前较难受到黑色产业链传导的影响。

　　二、调研分享：山西区域型焦煤焦炭一体化企业

　　(一)企业的经营概况

　　我们调研的这家企业是区域性龙头企业，产能为200万吨，是小型焦化企业的代表。

　　(二)产能产量的变化、开工率、产能置换与新增、环保限产带来的影响

　　企业当前开工率为80%左右，受到一定环保限产的影响。今年保城市供暖情况的要求比较高。去年由于政策一刀切的原因，山西省的供暖出现一定问题，因此今年那么今年做了一些调整，目前限产幅度为20%左右。

　　目前企业全部是4.3米以下的焦炉，由于设备较新，各项指标较好，生产的焦炭基本是一级焦。

　　(三)库存以及运输情况

　　企业目前低库存运行，维持2-3天的常规性库存。下游主要是河北的中大型钢厂，下游库存大概十天左右，相比之前有一定提升，但提升幅度也不算大。由于企业也有四大焦煤的矿，不会出现冬季短缺的现象，因此企业目前基本没有焦煤库存。

　　运输可能会成为近期影响企业利润的核心。这家企业没有自己的火车专线，近期需要用货运代替火运，每吨成本增加60-80元。时间越往后，成本压力会逐渐增强。因为往年十一月中下旬的时候，火车皮一般已经比较紧张，今年火运紧张局面的时间早于去年。另外今年保动力煤运输资源向动力煤倾斜，后面的春运也会给运输带来一定压力。总之货运会给企业带来额外成本。

　　货运成本可能会在一月中后旬出现一定好转，这涉及到企业自身在微观层面的观察。对于铁路安全的管理局来说，如果铁路前十一个月都保持安全运行，最后一个月会相对消极怠工。那么到了第二年1月份时就有新的安全指标，做事也开始有更高的积极性，因此火运可能在1月中下旬开始好转。

　　(四)价格与利润以及未来的价格调整

　　目前企业一级冶金焦的价格在2700-2800元/吨，明显高于市场平均价格。一方面原因是在于企业生产的是一级焦。另一个重要原因在于企业对钢厂存在赊销的行为。赊销包含钢厂付的额外成本，因此导致目前较高的价格。企业利润为600元/吨左右，基本上位于全年较高的水平。企业也观察到近期钢价下跌已形成了一种趋势，对上游产生了比较大的影响，企业目前还未进行下调，乐观预期未来会进行一到两轮下调。

　　三、黑色产业链的趋势性分析和核心矛盾解读

　　(一)目前黑色产业链的核心矛盾在哪里?

　　核心矛盾在于钢材，钢材代表了产业链利润的最终端。在钢材偏弱的情况下，风险主要由利润进行传导，进一步影响到上游利润。目前来看，我们认为钢材价格在短期仍有下滑空间。

　　近期钢价回调的核心因素是钢厂议价能力的转移。在过去一年半时间，钢厂占据了整个产业最核心的地位。随着供给侧改革的推行。钢厂议价能力超越了产业链的其他环节，也包括贸易商。而现在由于比较高的冬储价格，议价能力出现一定的重塑。目前钢价是否是底部就在于当前价格是否达到贸易商冬储的价格预期。我们看到贸易商对冬储的价格预期也有所变化，10月初时预期大概在3800元/吨左右，目前基本在3500元/吨的预期。

　　(二)路径：产业链通过压缩利润的方式把风险向上游进行传导

　　焦炭、焦煤并没有核心供需结构矛盾，主要是钢厂压缩利润从而向上游传导。我们做一个利润变化的对比，11月初钢价是4700元/吨 吨，吨毛利1100多元，焦炭吨毛利700多元，焦煤吨毛利600多远 。当前钢材和焦炭利润 都有所下跌，钢材利润跌到了900元/吨左右，焦炭利润刚刚开始下跌到600元左右，焦煤利润没受到产业链传导的影响。