宏观方面，预期氛围仍差，对利润和需求均构成下滑压力。资金的不放松，对钢材也形成不利影响。

　　供应方面，18年采暖季行政干预力量减弱，但近期仍有可能由利润的快速萎缩以及企业资金收紧而诱发主动减产和检修。预估2019年国内新增粗钢产能约1250万吨，国外新增2000万吨。其中国内新增高炉容积有近半或在2季度集中性释放(5-6月)，另外一个集中释放的时间段或出现在年底。

　　需求方面，建筑需求在1季度仍维持较稳的增速，从2季度后期预计出现下行;制造业在12月-1月仍有改善预期，但19年暂无新增亮点出现，预估明年全年总需求增速或同比下降约2%-3%。

　　考虑到采暖季限产影响、未来新增产能量及时间分布的影响、需求转弱的周期性，1季度将仍存供应缺口。供需达到平衡后的下跌性行情更为确定，在此之前，叠加当前资金长紧短松的状态，预计钢材市场还将在主动补库阶段运行，关注“预期”的影响和变化。行情压力较为确定的是2季度，1季度的运行高度主要受冬储情况影响。全年价格或走出前高后低格局，预估螺纹全年主要运行中枢下移至3800—3000，热卷3800-2800。

　　冬储方面，预计今年冬储累库周期约77天，总累积量约1015万吨，与去年水平相近。在这种情况下，能满足平均累库速度与过去三年持平，累库压力不会太大。

　　策略方面，1季度关注冬储进程中的逢低做多以及基差扩大机会，行情启动条件为冬储氛围启动+平均累库速率低于往年或总库存低于往年，在累库完成后的行情压力则需要视春季需求释放情况而定。目前看2季度(尤其季度末)供需关系或转差，关注阶段性下跌中的逢高沽空或卖出保值机会。套利策略关注空利润、螺纹5-10正套。

　　2018年行情及特征回顾

　　(1)供给侧改革成效显著，钢厂获得高额利润

　　在供给侧改革深入化的2018年，钢铁行业迎来一波春天。“十三五”规划中要求到2020年钢铁去产能1-1.5亿吨，至2018年已提前完成化解过剩产能任务，钢铁行业去杠杆、去库存均已实现。从钢联统计数据可以看出，18年春季以来钢材总库存去化速率较快，库存较长时间都处于历史低位水平，加之当时需求维持在5%左右的增速，2-3季度钢材价格整体震荡上行。在此背景下，钢厂利润得到显著改善，其中螺纹生产利润年均超千元，热卷生产利润年均也达850元以上。统计2018年1-10月黑色冶炼加工业平均销售利润率达到6.17%，高于去年同期2.2%，负债率下降至63.7%左右，低于去年同期1.26%。

　　(2)环保压力趋弱，产量大幅扩张

　　高额利润下，环保压力又较17年减轻，因此钢厂产量持续性的大规模释放。统计1-10月生铁累计产量增长1.7%、粗钢累计产量增长6.4%，钢材累计产量增长7.8%。截至12月7日，钢联调研五品种钢材总产量同比增长6.48%，在冬季淡季的背景下，采暖季减产预期落空，产量居高不下，引发市场担忧，也是10月下旬以来钢材期现价格联动下跌近千点的主要原因。

　　成材价格连连下挫，甚至多日跌幅在百元以上，带动原料价格也迅速回落，悲观氛围急剧蔓延，叠加新标提高了成本，11月以来生产利润和盘面利润均出现大幅萎缩，现货/期货市场情绪一片低迷。本就没有多少利润的贸易商更是承受着巨大压力主动去库存，因此投机情绪一直不高，资金问题不能缓解，今年冬储行情迟迟难见。

　　(3)全年总需求超预期增长6%，有效缓解高产量压力

　　4月春季需求集中释放后增速相当可观，测算1-10月钢材总需求累计增速仍维持在6.8%的高水平，充分缓解了高产量带来的压力。尽管房地产方面全年仍在调控和压制，但库存低与新开工率高的现状是非常重要的支撑，同时，还有基建政策的托底。对建筑需求来讲，短期肯定不会见到断崖式下滑，而季节性需求回落则相对温和。

　　制造业需求全年是较高的，但高需求与高产量也是匹配的。9月后需求出现下滑，与季节规律相符，但制造业与建筑业的需求表现差异导致了卷螺差的加速回落。分析认为，今年以来卷螺差运行中枢一直维持相对低位，与热卷下游行业利润不好、预期不好有关，下游的补库周期缩短、补库量减少，且较长期处于主动去库阶段。据目前调研了解，热卷主要下游行业的资金问题仍存，未来可能延续这种补库节奏。

　　2019年行情分析与展望

　　2018年钢材仍处于主动补库阶段，叠加资金长紧短松的氛围，整体价格呈现宽幅震荡格局。全年呈现高产量、高需求、低库存的状态，其中供需改善更加突出的成材表现阶段性强于原料。分析认为，2019年行情的主要变量将来自于去产能进程尾部的国内、外产能变化与房地产需求下滑预期在量与时间节点上的博弈。

　　(1)环保常态化背景下，新增产量的来源分析

　　按照国家“十三五”规划和完成进度，2019-2020年已经处于钢铁行业去产能的尾部周期，今后供给侧改革继续压减退出产能的压力会有所减轻，但环保还将常态化、深化执行。对钢铁行业来讲，落后产能既要继续的去化，但也存在置换和新增优质产能以及增加电炉转化的需求，提升行业集中度，改善空气环境质量。在此背景下，我们对国内高炉产能、电炉产能、国外产能，以及政策性影响进行分析评估，预计2019年仍有增量。

　　① 国内高炉产能预估增加700万吨

　　梳理发现，自2019年开始，高炉去产能力度将会减弱，而前期产能置换的部分高炉将在2020年至2023年进入到陆续投产阶段。2019年伴随着京唐二期、日照精品钢、纵横丰南厂区逐步投产，高炉容积最多可较现在水平提升1.2%约1000万吨铁水产能，若将2019年全年增量做年度平均，则预计较18年铁水供应量增加0.8%约700万吨。通过对公开产能置换信息整理，2019-2022年末全国高炉容积提升约30000m?，增幅约3%，高炉总体增量较小，逐步进入到高炉容积相对平稳阶段。(注：由于新高炉产能具体的增加时间点以及部分淘汰产能到期去除的时间都不确定，因此粗略修订了较为平滑的曲线见下图黑色线)

　　② 电炉产能预估增加500万吨

　　根据工信部信息整理，2019年转炉+电炉粗钢还有部分的去除和新增，预计总体钢产能增量约为500万吨。另外，预计2019年新增热卷轧线产能约835万吨，而螺纹轧线将小幅减少。

　　③ 国外粗钢产能预估新增2000万吨

　　根据OECD资料整理，2018年除中国以外国家的炼钢产能约达到12.13亿吨，19-20年仍有较快速度的增长，预计19年将增加约2000万吨到12.33亿吨，由于国外经济也存下行压力，会对出口需求形成一定挤压。

　　④ 采暖季限产行政影响减弱

　　从政策上来说，2017年采暖季相对更为严格，企业执行力度也较强，但由于废钢添加比例的大幅提升，实际粗钢产量在限产结束后提升很快。2018年的限产政策中增加了长三角和汾渭平原，但也不再硬性规定每家厂的限产时间和比例，要求按环保评级区分限产力度，这也导致了高额利润下，钢厂不断推迟执行限产的时间，一直到12月初，被限产的重点地区唐山甚至都未真正执行减产。

　　12月3日唐山市发改委公布了《关于严格落实钢铁行业高炉装备错峰生产要求的函》，要求唐山地区限产产能的80%必须是扒炉停产，意味着减量生产不再可行，只以检修应对更不可行，若严格执行有可能引发短期的集中减产。前期根据采暖季分级限产方案估算出限产力度约31%，影响铁水日产约12.6万吨/日。目前按新政策预估，约有10万吨的铁水日产会强制减少，产量环比应有明显下降，且短时间内不好恢复。另外，文件要求连续停产高炉仍达不到限产比例的，对部分高炉阶段性停产不得少于一周，意味着压减产能目标和任务不会打折扣。总体来看，该政策较前期文件在执行要求和态度上趋严，但仍然没有规定执行的具体时间，意味着各厂出的限产方案仍有出现互相错峰的可能。

　　从18年采暖季限产跟踪表可以看出，严格限产的情况下，预计今年影响铁水产量约为44.31万吨，然而我们看到钢协统计11月20日重点企业生铁日均产量171.32万吨，环比上旬仅下降0.15万吨/天，较去年同期还增加了7%，可见截至到11月中旬各地限产仍未严格执行，今年政策的约束力较弱。

　　那么12月至3月这段规定的限产期间，减产效果会否加强，还要综合考虑钢厂利润下降的影响，去年利润出现较大幅度下滑时，产量同期也跟随下降且有持续性，还有各地方政府为完成全年环保工作目标的压力，以及1-2月需求是否到达冰点的具体情况。

　　分析认为，连续两年的供给侧改革加速和采暖季限产后，去产能任务基本完成，且空气质量确实有了很大的提升(图1.2.1)，结合2018年限产政策频繁改动后的现状，预计2019年伴随着企业环保设备的升级优化，整体环保限产压力会有所减轻，“一刀切”的可能基本不存在，主要加强的是无组织排放的环境治理力度的加大。目前更倾向于通过加速淘汰低端产能(如置换1000m?以下高炉)、厂区搬迁、兼并重组，以及特定地区在特定时间出台一些应急限产措施来进一步完成十三五规划目标，并持续改善环境质量。下一个采暖季的限产执行力度则由当时利润情况而定，这也意味着在有利润的情况下，继续以高废钢比投入生产还能实现产量的再增加。

　　当然，需要考虑的是，废钢高投入成本的性价比。测算2019年高炉、转炉加电炉合计新增产能约为1250万吨，对废钢需求有较强支撑，但通过钢企自产废钢和社会报废品的周期推算，预计2019年废钢供应量也会增加约1300万吨。另外，预测2019年进口的矿石中以中高品数量提升较多，那么废钢成本与铁水成本或形成一定博弈。

　　(2)房地产下滑与基建托底博弈，需求向左OR向右

　　① 一季度房地产投资仍稳，预计用钢需求在远期下滑

　　1-10月房地产开发投资完成额累计增速9.7%，新开工面积累计同比显著回升到16.3%;但商品房累计销售面积同比回落到2.2%，销售额累计同比为12.5%。开发投资持稳，居民房贷(领先)与房价增速持稳，购置面积与新开工增速(图1.3.4)同步向上，叠加低库存带来的短期投资增加效应，整体对中期需求的稳定是有利支撑。

　　分城市来看，二三线城市房地产并不乐观。尤其是三线城市新开工已出现下滑，在政策调控和压制下，仅靠一线城市的贡献，显然对整体需求的增长还会有长期压力。另外，今年比较特殊的是，土地购置较多，新开工较多，但完成进度缓慢，造成新开工与施工安装出现分歧。分析认为，尽管目前土地购置还未见明确拐点，只是10月增速出现小幅下滑，按照拿地领先新开工6个月的周期推算，至少在19年1季度前新开工增速不会有显著萎缩。

　　政策方面，调控力度不减。房地产市场对未来(尤其是中小开发商)资金回笼问题有担忧，房企业绩下滑以及新开工周期的结束应会是较长期的压力，即19年投资可能继续维稳，但对钢材需求的增长会出现远期的下滑。

　　② 基建需求见起色，项目落实或在19年上半年

　　基建方面表现并不乐观，18年前3季度建筑业新签订单累计同比下滑到7.46%，而17年的累计增速在22%，资金的落实仍是未知变量。不过10月数据有所好转，10月基础设施投资累计同比较9月小幅回升0.4%至3.7%;1-10月财政支出累计同比回升至7.56%，但仍低于去年同期的增速9.83%。

　　通过对发改委重大工程项目的梳理，按照项目平均滞后半年落地推算，16年-17年的基建项目计划投资额都超过1万亿(主要是铁路、公路)，18年不足3200亿，截至12月5日的统计预估19年只有1300亿。

　　政治局会议强调要加大基建投资补短板力度，主要是着力补服务国家重大战略实施的短板，补农村交通发展方面的短板，补运输方式方面的短板，补区域协调方面的短板，补新型城镇化方面的短板，补存量基础设施方面的短板。分析认为，10月基建投资已有起色，具体项目的落实或要等到19年上半年实现。但是，基建与房地产投资增速通常是反向结构(图2.2.14)，所以基建的加码对钢材整体的耗钢需求未必一定是有利的。

　　按周期推算，19年1季度的建筑需求仍难以出现大幅下滑局面(房地产平稳+基建托底)，发生变数的时间点可能在2季度，下半年整体则难言乐观。

　　③ 制造业总需求下行，关注旺季改善幅度

　　10月制造业总耗钢增速放缓至11%，从分行业来看，目前机械和船舶增速表现尚稳。总需求下行，但季节性规律仍未打破，可以看到往年11月至次年1月制造业需求都有较好的表现，可重点关注后期改善幅度。但是，制造业中家电、汽车与房地产销售正向相关，机械与建筑新开工正向相关，而由于房地产远期需求有向下预期，对制造业长期会形成一定压力。

　　④ 出口需求预期仍差

　　近日国内钢材现货大跌后，出口利润修复，加上中美贸易氛围缓和，短期出口情况预计有所好转。据钢联统计，12月螺纹计划出口20.7万吨，而11月螺纹实际出口14.4万吨，1-11月累计出口量224.9万吨，同比减少31.89%。12月热卷计划出口量58.9万吨，而11月实际出口54.2万吨，1-11月累计出口量661.1万吨，同比减少33.7%。

　　目前看，钢材总库存压力并不算大，19年春节较18年提前，冬储累库时间或减少1-2周。在前期现货跌价后，终端及贸易商均有小幅补库，预计1-2周内将进入冬储阶段(与历年累库节气相符)，减少整体出口预期。另外，从PMI新出口订单领先6个月出口增速来看，1季度出口转差预期不变。而中美贸易仅为暂时缓和局面，后期存有很大不确定性，谨慎乐观为宜。还有国外新增产能的释放，若国内价格优势不足，则对出口需求或也形成一定挤压。

　　(3)供应缺口仍存，1季度行情关注冬储情况

　　宏观方面，预期氛围仍差，对利润和需求均构成下滑压力。资金的不放松，对钢材也形成不利影响。

　　供应方面，18年采暖季行政干预力量减弱，但近期仍有可能由利润的快速萎缩以及企业资金收紧而诱发主动减产和检修。预估2019年国内新增粗钢产能约1250万吨，国外新增2000万吨。按目前了解的情况来看，国内新增高炉容积有近43%的比例或在2季度集中性释放(5-6月)，另外一个集中释放的时间段或出现在年底，但具体时间还不确定，容积占比约44%。

　　需求方面，建筑需求在1季度仍维持较稳的增速，从2季度后期预计出现下行;制造业在12月-1月仍有改善预期，但19年暂无新增亮点出现，预估明年全年总需求增速或同比下降约2%-3%。

　　考虑到采暖季限产影响、未来新增产能量及时间分布，假设2019年供需情况如下表，可以看到，即便预判19年需求整体出现下滑，考虑到需求转弱的周期性，累计缺口也很难在1季度回补。供需达到平衡后的下跌性行情更为确定，在此之前，叠加当前资金长紧短松的状态，预计钢材市场还将在主动补库阶段运行，关注“预期”的影响和变化。

　　目前看，行情压力较为确定的是2季度，1季度的运行高度主要受冬储情况影响。全年价格或走出前高后低格局，预估螺纹全年主要运行中枢下移至3800—3000，若宏观氛围与需求转差发生共振，也不排除极端行情至2600附近;预估热卷全年主要运行中枢为3800-2800。

　　冬储方面，按节气推演，19年春节较18年要早近两周，预计累库到春节后两周，也是惊蛰前一周。假设从12月14日当周出现增库(一般累库开始是在大雪后1-2周)，则预计今年冬储累库周期约77天，总累积量约1015万吨，与去年水平相近。在这种情况下，能满足平均累库速度与过去三年持平，累库压力不会太大。因为从往年的库存数据对比结果来看，价格与累库/去库速率关系密切。冬储期间，当日均累库速率高于平均水平时，价格易跌难涨;相反，当日均累库速率低于往年平均水平时，价格易涨难跌。

　　策略推荐

　　(1)单边策略

　　综上，钢材价格震荡运行，其中1季度行情易受冬储影响，关注冬储进程中的逢低做多以及基差扩大机会，行情启动条件为冬储氛围启动(投机需求启动)+平均累库速率低于往年或总库存低于往年。在累库完成后的行情压力则需要视春季需求释放情况而定。目前看2季度(尤其季度末)供需关系或转差，关注阶段性下跌中的逢高沽空及卖出保值机会。

　　(2)套利策略

　　空利润：19年的供需关系判断较18年要悲观，宏观及资金氛围也同样更加不乐观。新增产能释放叠加房地产周期性下滑(预期)，钢材全年平均利润有望继续回落，在政策性干扰也减弱的背景下，难以再维持千元以上的高额利润，空利润将是主要操作方向。

　　螺纹5-10正套：根据上文，1季度有冬储提振，但2季度供需关系预期转差，螺纹5-10可关注正套机会，以及基差扩大机会。

　　卷螺差：19年建筑需求减弱的预期较强，但同时受热卷新增产能远高于螺纹的影响，卷螺差的趋势走势依然不够明朗，分时波段操作为宜。其中短期基于热卷旺季和建筑淡季的差别，以及热卷检修增多带来的边际供需改善情况，以做多卷螺差为主，参考区间-100~100。