根据3月份美联储会议纪要中点阵图传递的信息，市场普遍预计美联储年内加息概率接近于零。 但最近无论是美国实体经济还是金融市场数据都明显好于预期，如果美联储考虑下半年重启加息，目前看起来唯一的障碍就是通胀水平依然低迷。

　　美国持续低通胀背后的原因

　　在本轮全球经济长周期复苏中，低通胀一直是包括美国、欧元区等主要经济体央行头上一片挥之不去的阴云，因为低通胀部分抵消了宽松货币政策所产生的刺激效果。

　　低通胀背后的原因较为复杂，我们认为通胀预期低迷是主要原因之一。一段时间以来，美国的通胀表现总是低于美联储的目标，这迫使美联储不得不去反思并解决其通胀框架目前存在的缺陷。如果美联储之后对现行的通胀目标框架做出调整，则会对美联储货币政策造成显著影响，其外溢效应也会被考虑在中国央行的货币政策制定和执行中。

　　近两个月，美联储在达拉斯联邦储备银行开展了一系列讨论，并紧随其后在两周前的明尼阿波利斯联邦储备银行的讨论中再次对货币政策工具和沟通实践的进行进一步探讨，而以上两场讨论的结果都是为6月初的芝加哥联储会议做铺垫。目前市场普遍预计美联储届时的主要议题将集中讨论通胀框架是否需要变更。

　　为什么美联储要在当前时点对通胀框架进行调整，我们认为主要出于以下三点原因：

　　首先，自2012年以来，美国通胀水平一直低于委员会设定的2％的目标。与危机前水平相比，当前的通胀预期指标已经出现下滑迹象，而通胀预期的下滑会使整体通胀走势趋于下降，长久的低通胀又会引发通缩，这种放大机制可能进一步使实际利率水平降低；

　　其次，随着全球经济下行压力加大，由低通胀带来的低利率将持续影响美国的经济恢复动能，偏低的利率水平也将限制联邦公开市场委员会放松政策以应对失业率上升的能力；

　　此外，考虑到美国政府对利率偏低及股票持续上涨所带来的企业杠杆率抬升的担忧加剧，为了避免企业杠杆率过快上涨而陷入债务危机，美联储于此时调整通胀框架也显得尤为必要。

　　对美联储调整通胀框架的猜测

　　目前市场对美联储调整通胀框架有几种猜测：

　　第一种调整策略由纽约联储主席威廉姆斯提出，被称作“平均通胀目标”，该建议指出通胀的预期目标应该是在整个经济周期内实现2%的平均通胀率，即在经济景气度较高的时候可以容忍通胀高于2%，以弥补经济低迷时通胀预期的下滑，该调整策略基本可以视作价格水平目标和当前政策框架的混合体。简言之，此次货币政策的调整可以通过改变通胀目标区间来实现。在不同经济发展阶段动态调整通胀目标，允许通胀水平在一段时间内高于或低于预期，在长周期内使高通胀和低通胀相辅相成。

　　这也就是说，在美国经济阶段性企稳回升之时，美联储可能会在某种程度上允许通胀超调，也就意味着在经济出现复苏苗头时美联储可能会通过上调对通胀的容忍度以推高市场通胀预期，市场行为将在通胀预期抬升的影响下发生改变，实体经济对产品和服务的总需求将会提前增长。根据菲利普斯曲线，产出的上升反过来将拉动通货膨胀率的上升，届时更高的通胀水平会对下一期的市场通胀预期进行修正，进而使得动态总供给曲线抬升，从而进一步提升通胀水平，为美联储提供阶段性加息空间。从近期美联储官员的发言来看，纽约联储主席威廉姆斯和美联储副主席克拉里达表明当前的通胀预期已经低于2%的目标值，并且存在不断下滑的风险，鲍威尔也在历次会议中强调通胀预期是最重要的通胀驱动因素。由此看来，在当前这个时点修正通胀预期以获得更高的通胀已是必须之举。

　　第二种策略则是通过调整当前的政策模型，直接降低通胀在其中所占的权重，以此来降低低通胀对货币政策的干扰。自从泰勒规则提出后，美联储对此进行了多次修正，从最初以0.5%的加息作为基准来收紧货币政策，到2012年通过伊文思规则来进行进一步改进，美联储通过直接修改泰勒规则来调整货币政策框架的案例史已有之。简言之，该操作就是在长期低通胀的环境下逐渐放弃通胀这个传统货币政策之锚的依赖，通过改变联邦基金利率对通货膨胀的敏感度来实现最终的调整。调低利率对通胀的灵敏度使得动态总需求曲线处在相对陡峭的状态，在这种情况下，通胀的改变对总产出的影响将会减弱。

　　当前美国经济存在明显的结构性问题，菲利普斯曲线的扁平化使失业率下降所需要付出的通胀代价变小。而美联储显然已经提前意识到了曲线平坦化的问题，也及时根据经济发展状态进行调整，从最开始的经典泰勒公式中通货膨胀与产出对利率的等权重设定，到金融危机后引入伊文思规则中失业率变动对目标利率的影响，且将失业率权重调整为通货膨胀变动的四倍。

　　以上行为不仅仅是美联储对自己货币政策的不断优化，也体现出其在多方考量后认为应该在菲利普斯曲线日益扁平化的背景下主动调降通胀对货币政策的影响权重。自2012年调整泰勒模型以来，市场通胀水平持续达不到美联储2%的预期目标，通胀预期的不断降低叠加全球经济的下行压力，使美联储有陷入长期低通胀的风险，美联储前瞻性的货币政策将推动其在危机前对货币政策规则进行修正，再度调将通胀的权重以实现整体经济的平稳增长。

　　对我国央行货币政策的影响

　　不难看出，无论采用以上哪一种调整策略都会在一定程度上提升通胀预期，从而在一定程度上推升美国的实际通胀水平。假设下半年美国经济依然稳健且实际通胀水平在通胀预期改善的拉动下有所回升，则美联储政策立场转向鹰派或者甚至重启加息的概率会明显提升。届时，美联储政策取向的变化也会对国内央行货币政策造成一定的影响。

　　此前政治局召开会议提及一季度中国经济“好于预期、开局良好”并没有再次提及“六个稳”，引起市场广泛关注，部分分析人士认为这在某种程度上传递了政策调整的信号，但之后央行表态“以前没有放松，现在也谈不上收紧”说明短期内出现政策调整的概率很低。

　　通常而言，政策制定和执行的全过程可以分为 “政策宣告、政策执行、政策起效、政策调整” 四个阶段，当政策进入下一个阶段时，上一阶段的影响依然存在，因此在某一特定时期，我们看到的是两个阶段的并存。

　　例如，去年下半年中央在国内经济下行压力加大叠加外部环境变差的情况下，“政策宣告”是以中央首次提出了“六个稳”作为标志，之后执行层面在货币财政政策以及产业政策等方面全方位跟进，这个时期，我们看到的是“政策宣告 + 政策执行”。今年年初以来各项宏观领先指标开始改善，上周公布的一季度GDP增速与去年四季度持平于6.4%，正式宣告经济已经开始企稳，下行压力开始有所缓解，这说明政策周期已经正式步入“政策起效”。在这个阶段会逐步脱离“政策宣告” 进入“政策执行 + 政策起效”的协奏。过程中脱离“政策宣告”表现为稳增长调门降低，例如最近这次政治局会议上没有再次浓墨重彩的强调“六个稳”。但我们认为这不代表稳增长政策层面执行层面会有明显变化。就像会议中提及的那样 “继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”并要求保持“保持定力、增强耐力”。

　　虽然中央希望在提高政策前瞻性的基础上，尽量在年内保持政策的连续性和稳定性。但最近非洲猪瘟疫情蔓延以及地缘政治紧张加剧可能会导致通胀持续走高，进而迫使央行对货币政策有所调整。

　　首先，从原油市场来看，当前紧平衡的供需格局和短期地缘政治问题在某种程度上将对油价价格形成支撑，油价的上涨短期将为通胀带来进一步上行的空间。我们认为，2019年之前，油价将面临上行风险，原因有二：首先，OPEC 3月会议后，成员国对于减产协议遵守情况好于此前；其次，委内瑞拉的石油生产面临越来越大的风险，委内瑞拉供电的不确定性以及美国对其的制裁将持续影响其石油产出，地缘政治也导致伊朗等其他国家的石油产出风险持续高企。根据我们的测算，布伦特原油价格将有较大概率上涨至75美元/桶以上，若国际油价如我们预期般上涨，国内下游相关产业链成本将进一步上升，输入性通货膨胀的风险大大提高。

　　其次，猪价反弹也会造成通胀快速上行：首先，随着部分地区猪肉禁运解禁，猪肉价格有较大概率重回普涨；其次，此前历次疾病疫情导致供给缺口扩大，尤其是本轮非洲猪瘟暂无疫苗、只能捕杀，能繁母猪当前存栏同比下滑超20%（蓝耳病时仅下滑20%），产能的快速出清将为猪价的筑底回升奠定基础。农业部官员预计下半年猪肉价格同比涨幅可能会超过70%。

　　虽然中国今年的宏观政策是由更积极的财政政策来唱主角，但同时也需要相对宽松的货币政策来配合。但最近非洲猪瘟疫情蔓延以及地缘政治紧张加剧可能会导致下半年出现“猪”“油”叠加推高通胀的局面，届时央行可能会陷入政策两难的境地：如果维持相对温和宽松的货币政策，则通胀可能会超出正常区间；反之，如果收缩货币政策可能会对复苏中的实体经济造成负面影响。

　　但如果假设美联储在通胀框架调整之后重启加息，在一定程度上会缓解央行在政策抉择层面的压力： 因为美联储加息会带动美元的走强且推动年初以来持续流入新兴市场的资本部分回流美国。作为新兴市场国家中外资流入较为明显的国家之一，届时中国也可能也会再次面临资本外流的压力，从而会导致外汇占款和基础货币下降。

　　因此，央行无需在货币政策层面做出主动方向性的调整的情况下，在实际层面起到收紧流动性的效果。换而言之，如果下半年美联储通胀目标框架调整推动重启加息，这将与国内“猪、油”价格推拉升国内通胀之间存在一定的政策对冲，从而使国内货币政策依然可以维持稳健中性的立场。