首先我们来看一下当前钢价的逻辑框架，钢价是由成本加利润组成的，成本决定了钢价的中枢，利润则决定了成材和原料在产业链中的相对强弱。
从成本端来看，随着铁矿供给扰动的结束，以及环保、去产能对于焦炭行业影响的弱化，影响成本端的供给因素将越来越小。后期原料端价格的变化，将主要受到终端需求的引导。从终端需求来看，我们认为制造业将处于弱稳的格局，基建尽管期待较高，但向上的弹性相对有限，需求端的关键因素，就落在房地产这一端。而从供给来看，最近环保重新对钢价扰动，环保成为不确定的因素，但我们认为环保本身对供给的影响将越来越小，供给将主要受到市场化的驱动，成为需求和利润的被动因素。终端需求的变化通过利润的传导影响供给，进而影响原料价格的变化。而不管从长流程还是短流程来看，钢材的供给都将主要受到废钢的影响，钢材利润对于钢材产量的引导，将主要通过长流程废钢添加以及短流程产能利用率变化来影响。由此我们可以看到，整个黑色金属产业链的关键就落实到两点，第一是终端需求的情况，第二是废钢的情况。我今天主要从这两个要点，对黑色金属四季度乃至更远一点的逻辑进行展望。
一、需求下滑是慢变量 短期仍有韧性
1、地产下行幅度将较为平缓从房地产来看，政策端房住不炒、地产融资全面收紧、棚改效应弱化，地产周期将进入下行阶段是确定的，但问题是，这一轮地产周期有什么不一样，单纯看空地产做空黑色是否能获得很大收益?这轮地产周期有几个明显的特点：1)、商品房库存较低：经过2014年以来棚改驱动的大幅去库存，商品房库存处于低位;2)、期房销售面积持续大幅高于竣工面积：由于期房从销售到交付一般周期是2-3年，过去几年期房的大量销售，预示着集中交付压力将持续多年，在住宅库存较低的背景下，这将使得施工面积持续维持在高位，使得本轮地产下行周期将较为缓慢;
3)、低利率延缓商品房销售下行速率：在本轮地产调控当中，房贷利率上行幅度较小。而今年受国内外经济下滑压力以及全球货币宽松影响，利率出现了下行的趋势，因此在前两年高基数的背景下，今年的地产销售也只有微幅负增长，当前销售端对地产的拖累程度有限。
从历史经验来看，过去我国房地产存在三年一个周期的现象，从2006年开始经历了三轮周期，而本轮地产从2015年见底至今已经超过3年，本轮地产周期的上行阶段的时间被明显拉长、上行幅度比较平缓。而在下行周期，由于当前地产库存较低、前几年期房销售面积很高导致的交付压力等因素，这决定了房地产的下行将是慢变量，地产的下行时间也将被拉长、下行幅度转为平缓。地产下行的趋势是确定的，但是下行的速度将是缓慢的，因为地产下行过于看空钢材需求并不可取。
从短期来看，房地产的韧性仍然比较强。今年5月份以来地产融资的收紧，反而使得地产企业为了回笼资金加快开盘前的施工，即“保开盘”。期房销售需要取得预售凭证，一般而言，对于小高层建筑，要求开发商完成地面以上施工部分的1/3;对于高层建筑，要求开发商完成地面以上施工部分的8层左右。而从开工到建筑的地基再到地面以上1/3部分的建设阶段，恰恰也是地产施工中耗钢强度最大的阶段，房地产“保开盘”的行为将使得钢材需求短期内仍然具有较强的韧性。今年6-8月份地产开工在去年高基数的背景下保持了较高的增速，而今年6-8月受到天气环境影响地产施工受到很大的影响，这部分需求在9月份之后开始释放，但受到大庆的影响在9月中下旬之后再度受到影响，这部分滞后的需求我们认为将在十月之后继续释放。2、新增专项债对基建的影响主要在明年从基建端来看，关键变量是新增专项债。9月4号国务院常务会议确定加快地方政府专项债券发行使用的措施，要求“按规定提前下达明年专项债部分新增额度，确保明年初即可使用见效”。但按照《预算法》，提前下达的专项债不会在今年下发，而会在明年初。今年一季度地方债发行进度因为提前下达额度而加快了，明年一季度地方债发行进度可能会比今年更快。今年主要基建公司今年订单增幅较多，我们跟踪的八大基建公司二季度的新增订单同比增长11%，这说明项目并不缺，主要是缺资金，导致今年基建投资增速不及预期，但明年专项债资金若提前下放，将使得基建对钢材的需求提前，明年春季钢材需求可能重演今年春季的情况。
3、基于地产数据对螺纹需求的测算但总体来看，基建对钢材需求的影响更多是锦上添花，钢材需求的核心变量在于地产。我们通过地产数据推演的螺纹需求和Mysteel口径下计算的螺纹表观需求趋势一致，而螺纹的需求趋势和现货价格趋势一致。所以总体上来看，螺纹的价格方向还是由需求决定，即“需求决定趋势，供给决定弹性”。
我们基于三种情景假设对未来的螺纹需求进行推演，假设未来三个季度房地产新开工增速分别为：乐观预期：3%、0%、-3%;中性预期：0%、-3%、-6%;悲观预期：-3%、-6%、-9%。按照乐观、中性、悲观三种预期，年底螺纹需求增速分别下滑至5.8%、4.3%、3.1%，至明年二季度末下滑至0.2%、-2.4%、-4.8%。从我们的模型推演中可以看到，尽管未来螺纹的需求增速会下滑，但需求的下滑是个慢变量，未来存在继续超预期的可能。
二、供给调节能力很强 废钢成关键
1、为何废钢是调节供给的关键最近两年钢材供应结构的最大变化，就是废钢占铁元素的比重大幅提高，当前废钢贡献了粗钢产量的20%，而无论是电炉钢成本还是长流程当中添加废钢的成本都是高于铁水的，因此终端需求的变化导致产量，首先体现在电炉钢产能利用率以及高炉废钢添加的变化。当前废钢相对铁水总体上仍然不具备经济优势，废钢是调节钢材产量的主要手段。
废钢是调节供应的核心因素，主要调节手段来自以下两个方面。(1)长流程钢厂废钢比例变化。今年1-8月，生铁累计产量54471万吨，如果废钢比例变动5个百分点，则粗钢产量变动2724万吨，折合日均粗钢产量变动11.2万吨。(2)电炉开工率变化。电炉开工灵活性很高，且目前成本高于长流程，使之成为良好的边际供应。目前我国合计电炉年产能约1.7亿吨，其中独立电炉产能约1亿吨，如果产能利用率变动20个百分点，则产量变化2000万吨，折合周度产量38万吨。独立电炉钢厂产品以螺纹为主，排除掉春节前后的时间段，今年的大部分时间内，螺纹周度表观消费波动范围约70万吨，即仅靠独立电炉的产量变动，就可以覆盖约一半的需求变动。在今年7、8月份的下跌过程中，电炉产能利用率下滑了20个百分点，长流程钢厂废钢添加比例也出现一定幅度下滑，使得供需进入平衡状态，废钢对钢材产量的调整功能已经得到验证。今年以来现货价格大部分时间在电炉峰电成本(高成本)与电炉谷电成本(低成本)之间波动。背后逻辑在于，如果价格长期高于峰电成本，则所有的电炉均处于盈利状态，供应压力将导致价格下跌。如果价格长期位于谷电成本附近，则电炉产能利用率将大幅下降，叠加长流程钢厂废钢比例调节，减产幅度可以覆盖大部分时间的需求变动，则供需将重新平衡。
2、决定供应能否回来的关键是废钢价格
在七八月份电炉产能利用率下降以后，供需重归平衡，九月份之后需求快速恢复，但产量上升的速度跟不上需求恢复的速度，导致库存快速去化。目前长流程利润回升明显， 但国庆之后废钢价格再度上涨，电炉钢亏损幅度重新扩大至100-150。后期废钢价格将成为决定供应能否回来的关键，也是决定在十月旺季之后，供需是否会再度失衡打压价格再度下行的关键。
为何废钢价格如此坚挺，我们在前期的专题报告《撩开废钢供给的面纱：缘何持续偏紧?》中对其原因进行了详细的分析，在此不再详述。总体来看，短期内废钢供应紧张的格局难以缓解，从短期来看因废钢价格坚挺，电炉产量难以迅速回升至前期的高位，十月需求将继续季节性回升，则供需将面临错配库存将进一步去化，钢价现货反弹态势有望延续。这种情况将如何改变?我们从三个方面来进行分析：1)、当前废钢和铁水价差拉大，这将制约钢厂对废钢的进一步需求;2)、四季度之后，废钢的相关供应源如汽车产量、工程机械产量将进入季节性生产高峰，废钢供应紧张的格局可能边际缓解;3)、如果因为以上两方面原因导致废钢价格到达天花板，而终端需求好转推动钢价进一步反弹，将导致电炉钢重新有利润，则电炉产量将重新回升，将导致钢材供给压力重现，这是四季度钢价下行的重要驱动。但是，如果废钢价格一直坚挺，终端需求好转之后，在钢价反弹的同时废钢同步反弹，则电炉钢的供应可能一直难以恢复到前期高位，在旺季钢材库存进一步去化之后，可能使得钢价出现超预期反弹。
三、展望：回归传统淡旺季特征 警惕淡季风险
1、钢价短期韧性犹存总体来看，短期内因电炉利润处于低位，供给难以迅速回升，核心逻辑将转向需求。从需求来看，基于地产赶工的大背景下，我们认为钢材需求短期内仍然比较强，供需短期内存在供需错配，钢价韧性犹存。根据我们前文基于地产数据对需求的预估，我们按照相对乐观/中性/悲观的情形对螺纹库存进行推演。如果出现相对乐观的情况，未来几周库存仍然将加速去化，10月中下旬之后现货价格将再度反弹，并带动01合约出现一定幅度反弹，但难以超过前期高点;如果按照相对中性的情况，10月份现货价格可能相对平稳，由于预计11月之后库存同比将再度上升，现货价格将再度下跌，01合约则难有反弹空间，可能提前下跌。总体来看，我们认为出现相对乐观的概率更大。
对于螺纹2001合约，即使现货反弹，但我们对2001的反弹高度我们谨慎，对2001合约我们建议从几个维度来分析：1)、鉴于去年冬储成本在3800左右，1901交割价3600左右，我们认为今年01合约在3600左右将面临强压力;2)、从电炉峰电成本来看，当前峰电成本3900左右为现货价格(三线螺纹)的强压力位，即使假设现货价格反弹，若01合约贴水200-300左右，则01合约的强压力位同样为3600-3700左右;3)、1910合约的交割价可能在3600左右，这也将是螺纹2001合约的上限。总体来看，2001合约上方高度谨慎，如果因为现货带动01合约反弹，对于冬储贸易商而言将是入场对冬储协议量保值的较好机会。2、警惕淡季风险过去几年都是淡季不淡、旺季不旺，其存在的基础是钢材存在实际的供应缺口和市场的悲观预期共存，这使得在淡季的大基差之下，钢材容易产生基差修复行情。但是我们看到，随着取暖季限产政策的改变，打掉地条钢之后钢材的供需缺口被弥补，钢材进入了过剩的市场，自去年11月之后，钢材价格改变了过去几年的节奏，钢价呈现出和淡旺季相匹配的市场节奏。去年冬季的下跌，今年春季的上涨以及夏季的下跌，钢价均跟随淡旺季进行波动。其中的逻辑，主要是供给的潜力已经被证明了是足够的，只有旺季期间需求的上升才能推动价格和利润出现上升;但一旦利润上升，供给潜力将被释放，在旺季结束之后，供需再度错配，淡季期间价格和利润将下降。但供给的弹性很强，即产量的调节能力很强，随着利润的下降，淡季期间产量也将随之下降，从而在旺季期间进入新一轮的循环。在供应进入相对过剩的背景下，我们预计今后钢价回归传统路径：旺季需求好转——价格上涨利润回升——产量滞后上升——淡季需求转弱——产量滞后调整——库存累计打压钢价——价格下跌利润下降——淡季产量下降——旺季需求好转……
那么，对于四季度的钢价而言，我们仍然需要警惕淡季的风险。尽管我们认为真实需求的下滑将是慢变量，但某个阶段市场交易行为容易过于一致，也容易把价格打过，尽管真实需求不会那么差，但在这一真实需求证实之前，某一阶段市场上的“人心”将起到更重要的作用，可能把价格打压至偏离均衡的区间，从而为下一轮行情孕育基础。
