随着粗钢产能以及产能利用率的上升，粗钢产量不断创新高，同时地产的韧性较强使得钢材消费处于高位。2月至3月初终端消费和物流接近停滞，钢厂维持生产，库存大幅累积。目前螺纹面临高产量高消费高库存的局面，螺纹多空矛盾较突出，后期市场将如何运行，笔者将在下文和大家分享对后市的观点和逻辑

　　一、“三高”的由来及现状

　　1、高产量的由来及现状

　　1.1、2018年以来有效产能逐年增加

　　2016年初国务院提出了钢铁煤炭行业供给侧改革政策，钢铁供给侧改革至今，2016-2018年已完成“十三五”提出的用5年时间压减钢铁产能1.5亿吨的去产能任务，2017-2018年已取缔1.4亿吨“地条钢”。随着2018钢铁淘汰产能任务完成之后，优质置换产能开始逐渐投产，虽淘汰产能要高于投产产能，但因淘汰产能较多为无效产能，因此随着2018年置换产能的投产，有效产能逐年增加。

　　1.2、产能利用率逐年上升

　　2013-2015年钢价持续下跌，导致2015年全行业亏损，2016年钢铁行业实行供给侧改革，钢厂扭亏为盈，2017年吨钢毛利达到800元，2018年吨钢毛利进一步增加至1000元，2019年吨钢毛利下降至500元，供给侧改革以来钢厂利润大幅增加。黑色金属冶炼及压延加工业的资产负债率由68%下降至63%，钢厂资产负债表修复，钢企产能利用率由2015年的66.99%上升至2019年的81.91%，预计今年产能利用率将上升至82.50%。

　　1.3、2019年粗钢产量达到近10亿吨 目前周度产量处于历史高位

　　粗钢有效产能增加，产能利用率上升，2015-2019年粗钢产量由8亿吨增加至接近10亿吨。从周度高频产量来看，截止5月8日五大钢材品种产量1027万吨，螺纹钢产量369万吨，处于历史季节性高位。

　　1.4、钢企为实现全年营收和利润目标 扩产意愿增加

　　一季度申万钢铁行业34家上市公司合计营收同比降6%，净利润同比降40.9%。在钢价中枢下移局面下，钢企为实现全年营收和利润目标势必将采取扩产的措施，钢材中期供给压力增大。

　　2、高消费：因城施策 地产韧性强 造就钢材高消费

　　房地产为钢材最大消费终端。2009年至今共经历3轮地产周期，前两轮地产周期的均仅持续了3年左右，本轮地产周期持续了近5年。主要因前两轮地产调控采取总量调控政策取向，而本轮地产周期政府主要采取“因城施策”的政策取向，且持续释放稳房价预期。使得地产韧性非常强，造就钢材高消费。

　　3、高库存：库存持续8周下降但仍处于历史同期最高水平

　　2月-3月初国内疫情导致终端消费和物流停滞，钢厂高炉继续保持生产，导致了钢材大幅累积。随着国内疫情得到控制，全国复工复产率上升，终端消费和物流恢复，钢材进入去库阶段，目前已持续去库8周。

　　二、长周期视角下钢价运行趋势

　　2008年金融危机之后政府出台了4万亿经济刺激计划，基建为最重要的投资行业，钢材消费大幅增加，带动钢价大幅上涨。到2012年，政府提出经济增速换挡，更加注重经济发展质量，地产调控力度空间加大，同时粗钢产能持续扩张，钢价持续下跌。到2013年四大矿山产能迅速扩张，铁矿从160美元/吨下降至39美元/吨，钢材成本坍塌，钢价加速下跌。到2015年年底钢厂普遍亏损，2016年初政府提出钢铁煤炭行业实行供给侧改革政策，同时信贷大幅增加，流动性充裕，同时地产调控政策松绑，钢材消费增加，使得钢价迎来久违的持续上涨。进入2017年，政府取缔“地条钢”，环保限产实行“一刀切”，供给端大幅收窄，钢价上涨至5000元/吨的历史高位。2018年以后置换产能逐渐投产，钢价重心开始逐年下移，2020年仍有7088万吨的置换产能投产，钢价重心较2019年将下移。

　　三、未来库存去化推演

　　2017-2019年春节后螺纹持续去库周期维持在13-14周，今年消费旺季延续了前几年的高消费水平，预计螺纹持续去库周期将维持在14周左右。目前已去库8周，预计仍有6周去库存时间。前三年春节后去库高峰期集中在4月中下旬至5月初，今年受疫情影响节后去库高峰将延迟至5月上旬。5月1日的库存降幅7.93%大概率为今年春节后去库最大幅度。5月8日去库幅度为5.33%，产量逐渐上升至高位且今年消费旺季高峰期为5月中上旬，预计未来6周平均去库幅度大概率在5%左右，据此测算去库结束前(6月19日)螺纹库存将下降至968万吨，同比增加23%，今年全年库存将高于往年同期水平。

　　四、钢铁估值分析

　　4.1、钢厂利润整体适中 基于利润的估值水平偏中性

　　截止5月13日，螺纹钢钢厂高炉利润343元/吨，热卷高炉利润133元/吨，独立电弧炉利润121元/吨，螺纹盘面利润358元/吨。钢厂利润整体适中，基于利润的估值水平偏中性。

　　4.2、基于绝对价格和库存的估值水平偏中性

　　截止5月13日，上海螺纹的价格为3520元/吨，去年同期为4150元/吨，但目前螺纹库存同比增加56% 。2019年螺纹钢现货价格的波动区间为：3580元/吨-4180元/吨，价格中枢为3882元/吨，2020年全年库存均大幅高于去年同期水平，预计价格中枢下降至3500-3600元/吨，全年价格波动区间为 3370元/吨-3900元/吨 。

　　螺纹钢价格季节性走势。

　　4.3、2010合约贴水但幅度远低于去年同期 基于基差的估值水平也偏中性

　　截止5月13日，螺纹2010合约基差165元/吨，去年同期基差为481元/吨。热卷2010合约基差73元/吨，去年同期基差为395元/吨。

　　五、操作逻辑及建议

　　1、单边操作逻辑及建议

　　投资逻辑：持续去库下二季度钢价偏强 下半年需谨慎

　　1、高产量高消费高库存下，螺纹已持续去库8周，预计仍将去库6周，据测算持续去库结束前(6月19日)螺纹库存将下降至968万吨，较去年同期高23%，去库阶段钢价将受到较强支撑。 目前从钢材现货价格、钢厂利润和基差来看，估值偏中性。

　　2、一季度申万钢铁行业34家上市公司合计营收同比降6%，净利润同比降40.9%。在钢价中枢下移局面下，钢企为实现全年营收和利润目标势必将采取扩产的措施，钢材中期供给压力增大。目前高消费主要受益于前期已开工项目较多，工地赶工叠加消费旺季。一季度地产销售、投资同比大幅下滑将对三季度地产开工造成影响，虽有基建逆周期调节加强的对冲，下半年消费能否保持高位存疑，因此下半年需谨慎。

　　3、从长周期视角来看，随着2018年钢铁压减产能任务的完成以及优质置换产能的投产，钢价重心逐年下移。叠加受疫情影响 ，预计今年钢价中枢(现货)将从2019年的3882元/吨下移至3500-3600元/吨。