钢铁、煤炭、水泥行业的共同特点一是行业产能利用率低，二是产品价格下降。在行业层面关注点有：1.产能化解工作的进行;2.行业内的竞争现状、产能过剩对行业利润水平的影响程度，进而对公司经营情况和偿债能力的影响;3.公司产能及产能利用率的情况，涉及的新增产能如何化解及是否违反监管政策。

　　一、 钢铁、煤炭、水泥行业发债情况

　　1. 交易所发债基本要求

　　企业发行公司债主要遵循的法规为《证券法》[1]、《公司债券发行与交易管理办法》[2](以下简称《管理办法》)，中介机构编制、报送申请文件时需重点关注的文件为《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》[3](以下简称《23号准则》)、《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第24号——公开发行公司债券申请文件》[4](以下简称《24号准则》)。

　　《证券法》规定公开发行公司债券，应当符合以下条件：(1)具备健全且运行良好的组织机构;(2)最近三年平均可分配利润足以支付公司债券一年的利息;(3)国务院规定的其他条件。公开发行公司债券筹集的资金，必须按照公司债券募集办法所列资金用途使用;改变资金用途，必须经债券持有人会议作出决议。公开发行公司债券筹集的资金，不得用于弥补亏损和非生产性支出。

　　《管理办法》中提出资信状况符合以下标准的公司债券：(1)发行人最近三年无债务违约或者迟延支付本息的事实;(2)发行人最近三个会计年度实现的年均可分配利润不少于债券一年利息的 1.5 倍;(3)债券信用评级达到 AAA 级;(4)中国证监会根据投资者保护的需要规定的其他条件，可以向公众投资者公开发行，也可以自主选择仅面向合格投资者公开发行，未达到前款规定标准的公司债券公开发行应当面向合格投资者。

　　2. 煤炭、钢铁行业发债的特殊要求

　　2016年，上交所和深交所分别发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》对产能过剩行业实行监管。产能过剩行业分类监管适用于申报公开发行或非公开发行公司债券的煤炭、钢铁企业。煤炭、钢铁企业的认定标准参照上市公司行业分类的相关指引执行，采取“产业政策+综合指标评价”的分类监管标准。

　　煤炭、钢铁企业应严格落实《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》(国发[2013]41号)[5]等相关产业政策、《关于对违法违规建设生产煤矿实施联合惩戒的通知》(发改运行[2015]1631号)[6]、《关于钢铁行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发[2016]6号)[7]、《国务院关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》(国发〔2016〕7号)[8]等要求，不得存在违反相关政策新增产能或其他违反产业政策的情形，否则不受理其发行(挂牌)申请 。

　　对符合国家产业政策相关要求的煤炭、钢铁企业，通过综合指标评价作进一步遴选。达到其中三项(含三项)指标的为风险类，达到两项指标的为关注类，其余为正常类。对于评价结果为：“风险类”的发行人，主承销商应严格风险控制措施，审慎承接相关项目。“风险类”发行人若通过第三方担保等增信措施使债项评级达到AAA级的，可归为“关注类”，对于评价结果为“关注类”的发行人，发行人及主承销商应按要求作进一步披露和核查。

　　3. 钢铁、煤炭、水泥行业发债情况

　　根据申万行业分类，钢铁行业、煤炭行业和水泥行业存续债券分别有325只、589只、154只，截至6月9日，存量债券余额分别为5153.23亿元、8479.02亿元、1817.97亿元。从债券分类来看，钢铁行业以一般中期票据和超短融为主，占比分别为47.40%、17.21%;煤炭行业以一般中期票据和公司债为主，占比分别为42.87%、13.44%;水泥行业也以一般中期票据和公司债为主，占比分别为36.36%、39.82%。主体评级方面，三个行业整体资质均较高，AAA评级占比分别为93.46%、92.20%、93.77%。

　　二、监管反馈主要因素

　　结合债券规模及交易所反馈意见的数量，我们从业务、财务及其他因素三个方面对钢铁、煤炭、水泥三个行业的交易所反馈意见进行梳理。

　　1. 钢铁行业

　　1.1 行业层面

　　钢铁行业产业链可分为“铁矿石-粗钢-钢材”三大环节。从行业上游和中游来看，钢材冶炼工艺通常可分为“长流程”和“短流程”，“长流程”以焦煤、焦炭和铁矿石为原材料，经过高炉冶炼成铁水后，于转炉炼钢生产出粗钢;“短流程”的原材料为废钢，废钢和少量铁水经电炉冶炼产出粗钢。粗钢经过炉外精炼、轧制等工艺后即成为各类钢材，由于“短流程”(电炉钢)的发展受到废钢供应成本高、电费价格高等因素的限制，成本长期高于“长流程”，目前国内的炼钢工艺仍以“长流程”(高炉/转炉)为主。

　　规模化生产是钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。基于铁矿石等大宗原材料运输、环境制约下重资产装备运用等因素，钢铁企业规模化运营往往更具优势。此外，较高的经营杠杆及不变成本使得企业不轻易减产，规模化生产成为钢铁企业获得成本优势的关键驱动因素。

　　但规模化生产驱动下，盲目的产能扩张引发钢铁行业结构性过剩问题。我国自2016年起开始加快推进供给侧改革，出清“地条钢”产能并压减粗钢产能。现阶段钢铁行业仍存在一定的结构性过剩问题，具体来看，我国区域需求上呈现“东强西弱”的格局，普钢和一些特殊钢产能过剩而少部分特殊钢存在供给缺口。未来我国钢铁企业信用资质将继续分化，以高附加值、国内短缺品种为主要产品，及时调整业务战略方向的企业可以部分抵消产能过剩带来的风险，信用资质将获得支撑，而产品结构不合理的中小型、内陆型普通钢铁企业信用风险会增大。

　　因此，行业层面，交易所特别关注钢铁行业过剩产能的信息披露程度，以及产能化解工作及产能过剩对行业内企业业务经营和偿债能力的影响。

　　如交易所公司给A公司的预审核反馈意见中提到“公司的主营业务涉及钢铁行业，属于产能过剩行业。请发行人根据中国证监会《公开发行公司债券监管问答(二)》对产能过剩行业的披露要求进行补充披露。同时，请发行人补充披露2016年1月22日国务院会议部署的煤钢行业去产能措施对公司经营能力及偿债能力的影响，并对产能过剩行业风险、政策风险、环保风险和安全生产风险作重大事项提示。”

　　给B公司的预审核反馈意见中提到“请发行人按照分类监管的要求，结合国家化解过剩产能相关政策以及省级主管部门规划，说明是否存在违反相关政策要求的情形及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响，并提供相关依据。若省级主管部门尚未制定相应去产能规划，请提供省级主管部门对发行人本次债券的推荐函”。同时要求披露“报告期内发行人产能和产能利用率情况，以及根据《B公司化解钢铁过剩产能目标任务调整公告》在2016年和2017年两年压缩1100万吨产能对发行人经营和偿债能力的影响。”

　　给C公司的预审核反馈意见中提到“根据申请文件，发行人属于关注类钢铁企业，请发行人按照《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》的要求细化偿债安排，增加投资者保护契约条款并评估本次债券是否设置抵质押等增信措施。”

　　1.2 财务层面

　　财务方面，交易所反馈的意见集中在资产质量、债务情况及盈利能力。资产质量上，重点关注的有存货、固定资产、其他应收款、资产受限情况等;偿债压力上，主要关注债务结构，涉及到有债务期限结构、融资方式结构等;盈利能力上，重点在了解发行人盈利的真实性、可持续性以及盈利质量，涉及的科目有归母净利润、营业外收入、政府补助等。

　　资产质量

　　(1)存货

　　由于钢铁行业存在产能过剩以及价格下降的情况，且存货占比往往较高，因此交易所在审核时特别关注存货的质量，主要是存货跌价准备计提的合理性，是否计提充分、是否存在资产高估风险。A公司报告期各期末存货余额分别为23.90亿元、29.82亿元、29.27亿元和25.45亿元，占流动资产比例分别为45.17%、50.13%、52.19%和48.01%。交易所对A公司的2016年的预审核反馈意见中要求“报告期各期末，根据《23号准则》第四十九条第(四)项的规定，请发行人结合存货库存期限、产品市场价格走势及同行业上市公司存货跌价准备计提政策，补充披露存货跌价准备计提的合理性。”

　　A公司存货是流动资产的最大构成部分，以原材料为主，其次是库存商品和自制半成品。从2014年存货规模开始出现负增长，且2012-2016年正值钢材价格大幅下降阶段，2012年-2014年公司分别计提存货跌价准备1820.83万元、4317.00万元、11994.66万元，计提金额也逐年上升，但存货跌价准备计提的合理性仍值得关注。

　　(2)固定资产

　　钢铁行业为重资产行业，以厂房建筑、高炉和机器设备为主的固定资产占比较大。这主要存在两种风险：新增方面，钢铁行业产能过剩问题严重，新增产能是否符合监管规定;存量方面，由于固定资产占比较高，折旧政策是否合理，折旧计提是否充分，有无调节利润的情况。

　　交易所的监管思路也是从这两方面入手，以A公司和D公司为例，交易所对D公司的预审核反馈意见中提出“报告期内有大量的固定资产投资。请发行人补充披露报告期内新增固定资产投资是否符合国家相关产业政策，是否取得相应的批复，如未取得，请披露具体原因。”

　　对A公司的预审核反馈意见中提到“发行人于2014年1月1日起调整固定资产折旧年限。根据《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书(2015年修订)》第五十二条的规定，请发行人：(1)补充披露固定资产会计估计变更情况及其对发行人报告期内利润总额的影响，若影响重大，请在重大事项提示中列示;(2)结合可比上市公司的情况，补充披露该会计估计与可比上市公司是否存在较大差异，如有，请说明原因及影响。”

　　(3)其他应收款

　　其他应收款款项性质比较复杂，非经营性余额过大可能会占用企业流动资金，影响正常生产经营的风险，并且非经营性款项回款也存在较大不确定性;此外，一些与关联方的拆借款还可能涉及股东或关联方占用公司资金、侵占公司财产的风险。交易所审核时也通常从上述几点入手。

　　例如交易所对C公司的预审核反馈意见中提到“报告期各期末，发行人其他应收款分别为23.73亿元、41.71亿元、45.26亿元和18.93亿元，占总资产的比例分别为13.59%、22.08%、20.92%和8.01%。根据募集说明书，2017年9月末，发行人对关联方拆借资金31.20亿元;根据评级报告，2017年9月末，发行人对关联方拆借资金13.61亿元。请发行人核实上述数据并请发行人于募集说明书中补充披露以下事项：

　　1.报告期各期末，其他应收款的主要构成情况;2.对其他应收款按照经营性、非经营性分类，披露基本情况、相应金额、占比情况，并对其他应收款余额较大作重大事项提示;3.非经营性其他应收款占发行人资产规模较大的，请发行人于募集说明书中补充披露：(1)非经营性往来占款或资金拆借等非经营性其他应收款的决策权限、决策程序和定价机制(关联方往来参照企业会计准则《关联方披露》的相关要求执行);(2)非经营性其他应收款的主要构成、形成原因、主要债务方及其与发行人是否存在关联关系、回款相关安排，报告期内的回款情况;(3)明确披露债券存续期内是否新增非经营性往来占款或资金拆借事项。”

　　C公司对反馈的回复中披露，2014年-2017年9月底，公司其他应收款99%左右均为关联往来款，并且各年非经营性占比均超过96%，主要是由于公司对于融资情况实行统借统还管理导致的。但关联方拆借均按公司资金管理办法进行授权并签订借款合同，明确借款利率，利率区间为5.7%-6%，按合同规定逐步按时偿还借款，需重点关注关联方还款情况。

　　4)资产受限情况

　　受限资产较多则意味着资产流动性较差，资产质量较低，其风险值得关注。交易所对D公司的预审核反馈意见中提到“截至2015年3月末，发行人抵押资产价值合计94.51亿元，规模较大。请发行人补充披露：1.抵押受限资产的构成;2.截至2015年3月末是否存在使用权利受限的货币资金，如有请补充披露，并相应修改风险提示中受限资产的相关内容。”

　　偿债压力

　　(1)债务结构

　　债务结构方面，交易所关注的重点一方面是息债务的期限结构，是否存在集中偿付的风险;另一方面则是融资结构，融资渠道是否稳定。交易所对D公司的预审核反馈意见中就要求“核实募集说明书与评级报告关于有息债务披露的金额是否一致，并解释差异原因;并补充披露截至最近一期末有息债务的债务期限结构、信用融资与担保融资的结构等情况。”

　　A公司报告期末有息债务总金额为597.67亿元，占总负债的比例为48.20%，交易所对A公司的反馈意见中要求“根据《23号准则》第五十条的规定，请发行人按到期时间补充披露报告期末有息债务明细，并说明是否存在集中偿付风险及对本次债券偿付的影响。如有，请作重大事项提示。”

　　(2)或有负债

　　或有负债较大则企业的潜在风险较高，值得重点关注。例如交易所对D公司的反馈意见中提出“发行人存在较大规模的对外担保，被担保方主要为发行人的客户及供应商。请发行人补充披露：1.对外担保的金额和方式、担保期限、公司与被担保方是否存在关联关系;2.被担保方是否存在不能及时偿还相关债务，债权人要求发行人承担担保责任，进而影响发行人经营和偿债能力的风险。”

　　盈利能力

　　盈利能力方面，交易所主要关注的重点是发行人主营业务的造血能力。在对E公司的预审核反馈意见中提到“报告各期，发行人归属于母公司股东的净利润分别为-9.19亿元、10.89亿元、10.77亿元和-7.66亿元，其中2012年及最近一期为亏损，根据《23号准则》第四十九条第(一)项的规定：

　　(1)请发行人结合行业现状、盈利空间以及经营业绩等方面分析导致最近一期亏损的原因，说明对本次债券偿付能力的影响及发行人拟采取的应对措施，并做重大事项提示。(2)请主承销商就发行人就以上事项进行核查并发表明确意见。”

　　对于投资收益、营业外收入等其他非主营业务收入较高的公司，交易所比较关注其盈利的可持续性。如对E公司的反馈意见中提到“报告各期，发行人营业外收入分别为1.63亿元、3.45亿元、3.98亿元和1.66亿元，主要包含资产处置利得，政府补助等。根据《23号准则》第四十九条第(三)项的规定，请发行人补充披露营业外收入中政府补助的金额，就政府补助可持续性进行分析，并做风险提示。”对F公司的反馈意见中提到“2013年和2015年1-9月发行人的投资收益分别为12.39亿元、7.01亿元，2014年营业外收入中非流动资产处置利得为9.86亿元。根据《23号准则》第四十九条第(三)项的规定，请发行人补充披露上述投资收益和非流动资产处置利得的具体情况。”

　　此外，对于一些异乎寻常的指标变动，交易所则保持警惕，关注其盈利的真实性。例如E公司2012年-2015年9月底，毛利率分别为0.4%、3.56%、6.01%和5.53%，呈上升趋势;而2012-2016年正值钢材价格大幅下降阶段，发行人的毛利率表现出异常趋势。交易所对E公司的反馈意见也提出要“请发行人结合行业现状、公司自身生产定价原则及依据、毛利空间等方面的差异情况，补充披露发行人钢铁板块毛利率逐年上升的原因及合理性，并与同行业上市公司的毛利率及其变化情况进行对比分析，说明差异原因。”

　　1.3其他特别风险

　　除了行业层面与财务层面，交易所还会关注其他的一些特殊风险，主要包括实控人风险、重大资产重组风险、关联方交易风险、合规风险等。

　　实控人风险

　　实控人风险主要体现在实控人质押股权，从而对发行人控制权以及偿债能力带来不确定性。例如交易所对H公司的审核意见中提到“发行人控股股东所持发行人股份质押部分占其持有总额的45.55%，请发行人于募集说明书中补充控股股东所持发行人股份质押部分的质权人情况、质押股数、借款金额、借款期限、质押合同是否设置了预警线、平仓线及相关违约处置安排等情况。请发行人结合质押合同约定及2018年以来发行人股价变动情况，补充说明股份质押情况对公司控制权及偿债能力的影响。”

　　重大资产重组风险

　　重大资产重组对企业来说有利也有弊，需重点关注重组后对公司本身盈利能力和偿债能力的影响。交易所对G公司的审核意见中要求“根据募集说明书，发行人拟在未来一年与同一控制下甲公司、乙公司等镍铁生产企业进行整合，整体重组上市，发行人承诺在2017年底前完成上述重组。请发行人结合已公布或明确的重组上市方案补充披露本次重组涉及发行人的相关安排以及重组后对发行人盈利能力、偿债能力的具体影响。”

　　对B公司的审核意见中要求发行人披露“与某公司合并的最新进展，某公司2015年大幅亏损的原因，以及合并某公司后对发行人经营和偿债能力的影响。”

　　关联方交易风险

　　关联交易可能存在定价不公允、利益输送、舞弊等问题，从而导致企业资产或中小股东权益受损。交易所比较重视该方面的信息披露，在对C公司的反馈意见中提出发行人“关联方采购、销售等关联交易占比均较大，且根据募集说明书披露，发行人2015年和2016年向关联方采购商品的比例超过100%，请发行人核实相关信息的准确性。请主承销商和发行人律师对发行人关联交易的决策权限、决策程序、定价机制和定价是否公允进行核查并发表明确意见。”

　　在对F公司的反馈意见中指出“报告期内，发行人与某公司既有关联销售又有关联采购。根据《23号准则》第五十二条的规定，请发行人补充披露对某公司既采购又销售的原因、交易内容、交易必要性。”

　　合规风险

　　合规风险主要涉及发行人是否存在违法行为、失信行为。交易所在对F公司的审核意见反馈中提到“根据审计报告，发行人2012年存在罚款支出337.29万元，2013年、2014年存在罚款、滞纳金支出分别为29.92万元、63.76万元。根据《管理办法》第十七条第(一)项的规定，请发行人补充说明：(1)上述处罚的具体情况，包括处罚日期、违法事实、处罚机关、处罚依据、处罚结果、罚款缴纳情况、整改措施以及对本次债券发行的影响;(2)是否存在未披露的重大违法行为。”

　　在对A公司的反馈意见中要求“发行人补充披露发行人及其重要子公司是否被列入失信被执行人名单、是否被列为环境保护领域或安全生产领域失信生产经营单位。”

　　2. 煤炭行业

　　2.1 行业层面

　　煤炭行业是典型的资源型行业，煤炭行业位于国民经济的最上游，产品需求较大程度上受宏观经济和下游行业发展水平、投资增速的影响，是典型的周期性行业。按照用途，煤炭主要分为动力煤、炼焦煤和无烟煤，不同煤种储量、分布地区、应用场景均存在差异。动力煤储量占我国煤炭储量的70%左右，下游需求主要来源于电力、建材和化工行业。炼焦煤储量占我国煤炭储量的20%左右，主要用于焦炭生产，下游需求主要来源于钢铁行业。无烟煤储量占我国煤炭储量的10%，下游需求主要来自于化工及有色金属行业。

　　受经济增速放缓、经济结构优化、能源结构变化、生态环境约束以及煤炭行业投资过度等因素的综合影响，2012年起我国煤炭市场出现严重的产能过剩。随后，2013年11月国务院下发了《关于促进煤炭行业平稳运行的意见》，提出要科学调控煤炭总量，坚决遏制煤炭产量无序增长。2016年，在供给侧改革背景下，多地都在积极制定化解煤炭行业过剩产能的计划，通过探索煤炭产业产能过剩现状和化解产能过剩办法，提高产业集中度，淘汰落后产能，淘汰那些技术不过关、效率低的企业，从而提高煤炭的生产和使用效率。

　　行业层面，交易所的关注点主要是行业内的竞争现状、产能过剩对行业利润水平的影响程度、去产能措施对企业经营和偿债的影响以及是否违反相关产能过剩化解政策的要求。

　　例如，交易所对H公司的预审核反馈意见中提到“煤炭行业为产能严重过剩行业，请发行人补充披露以下内容：1.结合行业宏观影响因素、市场供求及产品价格变动情况、行业利润水平对发行人的业务经营情况和所面临的主要竞争状况进行有针对性的分析披露。”

　　对I公司的反馈意见中要求“补充披露报告期产能利用率情况并请分析原因，结合实际去产能措施及市场消化能力分析去产能政策对发行人经营现状及本次债券偿付能力产生的影响，补充披露未来的应对措施，并制定切实可行的偿债保障措施。”

　　对J公司的反馈意见中明确“请发行人按照分类监管的要求，结合国家化解过剩产能相关政策以及省级主管部门规划，说明是否存在违反相关政策要求的情形及其对发行人的业务经营和偿债能力的影响，并提供相关依据。若省级主管部门尚未制定相应去产能规划，请提供省级主管部门对发行人本次债券的推荐函。”

　　2.2财务层面

　　财务方面，交易所反馈的意见集中在资产质量、偿债能力及盈利能力，资产质量上，重点关注的科目为应收账款及应收票据、其他应收款、存货、在建工程、长期股权投资等;偿债能力上主要关注发行人偿债资金来源;盈利能力方面则关注主营业务的造血能力以及盈利的可持续性。

　　资产质量

　　(1)应收账款及应收票据

　　应收账款及应收票据占比过大一方面可能会使流动资金出现短缺，影响企业的现金流，另一方面应收账款或应收票据可能会有坏账的风险，增加企业资金和管理成本。此外，若与关联方发生的应收账款或应收票据过高，则有虚增收入、输送利益的风险，需要特别关注交易的实质。交易所审核时通常从上述几点入手：

　　在对J公司的预审核反馈意见中就指出“报告期各期，发行人应收账款及应收票据余额较大，合计分别为77.06亿元，100.70亿元、100.45亿元和98.46亿元，占总资产的比例为9.40%、11.19%、11.10%和11.31%。请发行人应收账款及票据的对手方是否为关联方，并且披露主要对手方的经营情况、财务数据及应收款项的回收计划，并就该事项进行重大事项提示。”

　　在对K公司预审核反馈意见中要求“发行人于募集说明书中补充披露下列事项：1.前五大应收票据债务人及其与发行人是否存在关联关系。2.应收票据的具体性质、所涉及的主要项目协议的履行情况、收入确认时点和已确定的收入金额、实际到账金额和后续回款安排。如存在付款方应付未付金额较大、逾期支付时间较长等未按照约定履行合同的情形，请发行人在募集说明书中做重大事项提示。”

　　(2)其他应收款

　　其他应收款可以分为经营性和非经营性款项，对于非经营性款项占比过大的公司，需要特别关注款项性质以及对手方的回款能力与回款意愿，是否存在占用企业流动资金，影响正常生产经营的风险;此外，其他应收款中与关联方的拆借款还可能涉及股东或关联方占用公司资金、侵占公司财产的风险，值得重点关注。

　　交易所在对M公司的预审核反馈意见中提出“根据反馈意见回复，发行人2016年至2018年度坏账损失金额分别为1.42亿元、2.86亿元和0.43亿元，主要为其他应收款坏账准备。请发行人于募集说明书中补充披露下列事项：

　　1.请补充披露上述坏账损失的明细，包括但不限于对应的应收款项对手方、账面余额、款项性质、形成原因、坏账准备计提金额，预计款项无法收回的原因;2.请发行人对其他应收款按照经营性、非经营性分类，披露基本情况、相应金额、占比情况，同时补充披露截至报告期末主要其他应收款项是否均履行了公司章程规定的决策程序，非经营性其他应收款是否签订资金拆借协议。如已签订协议，请发行人补充说明上述协议的主要条款，包括但不限于利息安排、约定期限、回款安排;如未签订相关协议，请发行人补充说明回款计划及持续信息披露安排，并说明是否已计提足额的坏账准备。同时，请发行人补充披露主要对手方的基本情况、主要财务指标、偿债能力及其对发行人偿债能力的可能影响。”

　　(3)存货

　　产能过剩行业存货可能存在的最大风险就是存货跌价风险，特别是对于那些存货占比较大的公司，若产品价格大幅下降，存货跌价风险对利润的影响更大，需关注其计提的充分性。2016年，交易所在对L公司的预审核反馈意见中要求“结合市场环境，说明存货跌价准备计提是否充分。”2012年-2016年正是煤炭价格大幅下行的阶段，而L公司2013-2015年存货周转率分别为8.32、6.41和5.27，存货周转天数分别为43.27天、56.16天和68.31天，存货周转速度有所减缓，值得关注其跌价准备计提的充分性。

　　(4)固定资产及在建工程

　　煤炭行业具有重资产的特点，其固定资产或在建工程主要是矿井，在整个行业去产能的背景下，固定资产和在建工程可能会存在减值风险，需关注其资产减值准备计提是否充分。由于重资产的特性，煤炭行业在建工程资金投入可能较大，一方面，可能会使公司面临一定的资本支出压力，另一方面，转固后或对利润产生较大影响，值得关注。此外，在建工程涉及新增产能还需要符合监管要求，明确产能消化措施。交易所的反馈已经也通常围绕上述几点：

　　在对L公司的预审核反馈意见中多次就在建工程提出相关意见，第一次反馈意见重交易所提出“报告期内，发行人在建工程账面金额分别为314.03亿元、287.11亿元、311.43亿元和349.65亿元，占总资产的比例分别为24.36%、21.48%、22.40%和24.04%，请发行人补充披露以下内容：

　　1.在建项目的具体情况，包括但不限于项目名称、项目简介、开工时间、预计竣工时间、项目总投资额、当期已投入金额等;2.在建工程是否涉及新增产能及未来产能消化措施，并分析对发行人偿债能力的影响;3.结合固定资产折旧政策和金额、在建工程施工进度，综合分析在建工程完工后对发行人经营业绩可能产生的影响，如对未来利润影响较大，请作重大事项提示。”

　　根据第一次反馈意见的回复，交易所又向L公司提出“发行人在建工程项目主要包括某矿井及选煤厂项目、某煤矿项目等，根据国发[2016]J7号文，从2016年起，3年内原则上停止审批新建煤矿项目、新增产能的技术改造项目和产能核增项目;确需新建煤矿的一律实行减量置换。请发行人于募集说明书中补充披露：1.明确上述在建项目是否已履行相应的核准手续，是否涉及新增产能及未来产能消化措施;2.结合固定资产折旧政策和金额、在建工程施工进度，量化分析在建工程完工后对发行人经营业绩可能产生的影响。”

　　(5)长期股权投资和商誉

　　长期股权投资和商誉主要存在减值风险，而且一旦发生减值可能对公司利润产生较大的影响，值得重点关注。交易所在对K公司的预审核反馈意见中指出“发行人2017年和2018年确认对某公司的长期股权投资收益分别为-2.08亿元和-8.26亿元，且截至2019年6月末发行人对某公司的其它应收款余额为21.99亿元。请补充披露该公司报告期内的经营状况，并说明是否对所涉长期股权投资和其他应收款计提了充分的资产减值准备。”

　　在对H公司的预审核反馈意见中要求“报告期末发行人存在商誉41.91亿元，占总资产的比例为4.8%。请发行人补充披露商誉的来源及构成，以及是否存在减值风险;如存在，请发行人进行风险提示。”

　　偿债能力

　　由于宏观经济及煤炭行业景气度下行，公司经营亏损，各项指标恶化，从而对其偿债能力可能产生不利影响，交易所在审核时往往重点关注公司偿债资金的来源。

　　在对N公司的预审核反馈意见中指出“发行人最近一年一期利润持续为负且报告期内利润呈大幅下滑态势，报告期内投资活动产生的现金流量净额持续为负，有息债务规模较大，请在募集说明书中补充披露下列事项：

　　1.结合主营业务未来发展规划、资金敞口、未来投融资计划及发行人财务费用压力等方面，量化分析本次债券发行规模的合理性，并细化募集资金用途;如发行规模测算涉及现金流预测的，请提供明细及预测依据;2.结合报告期内主要产品价格走势、盈利状况、经营及投资性现金流、在建项目及拟对外投资等因素，进一步量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，请提供明细及预测依据。”

　　盈利能力

　　盈利能力方面，交易所主要关注的重点是发行人主营业务的造血能力。在对M公司的预审核反馈意见中要求披露“报告期内在境外地区煤矿业务的经营情况，包括但不限于主要经营主体的产销情况、营业收入、利润、未来发展规划等，并对境外业务面临的竞争状况和风险进行进一步分析;发行人于2015年加大对非煤贸易(主要为钢材)的经营力度，最近一年及一期，发行人非煤贸易收入为324.92亿元和445.76亿元，占营收比重为47.08%和68.81%，请发行人结合钢材贸易行业利润水平和未来业务发展规划进一步分析对发行人盈利能力的影响。”

　　对于主营业务盈利能力较弱，但是投资收益、政府补助收入较高的企业，需要特别关注其盈利的可持续性。如对O公司的预审核反馈意见中提出“发行人营业收入主要来自焦炭业务，但2013年-2014年该业务板块毛利率均为负，请发行人结合焦炭业务状况，对该业务板块的持续经营情况及对发行人未来盈利能力的影响进行分析。”同时，“报告期内，发行人投资收益金额较大，主要来自对丙公司、丁公司及戊公司的投资收益。请发行人于募集说明书中补充披露上述公司的相关情况，包括但不限于主要财务数据，并请发行人补充披露以下内容：

　　1.丙公司销售净利率较高，请发行人结合同行业可比公司盈利情况，说明该公司盈利水平较高的合理性，并请提供丙财务报告;2.发行人对戊公司的投资情况，以及2015年1-3月来自该公司3895万元投资收益的具体构成。”

　　对于新涉足的业务，需要关注其经营风险、管理风险等。如O公司2014年开始涉足液化天然气业务，且该业务营业利润贡献较高，交易所在预审核反馈意见中要求“请发行人补充披露该业务的相关情况，包括但不限于该业务的开展方式及产品上下游产业链情况，如原材料、能源及供应情况，产品或服务的主要客户情况等。”

　　对于毛利率呈现异常趋势且高于行业均值的企业，需要特别关注。如P公司报告期内(2012年-2015年9月底)，煤炭价格大幅下行，行业毛利率整体下降，而P公司毛利率却呈上升趋势且高于行业平均水平。交易所在预审核反馈意见中特别要求“发行人补充披露以下事项：

　　1.结合某地区同行业产品情况，量化分析发行人毛利率较高的具体原因;2.开采成本的具体构成;3.发行人关联交易占比较大，请发行人结合市场同类产品价格，进一步披露关联交易定价的必要性及是否公允、合理;4.发行人毛利率较高，销售规模却无明显增长，请发行人结合产能利用等情况说明该事项的合理性。”

　　2.3其他特别风险

　　重大安全生产责任风险

　　矿井安全事故屡见不鲜，对于煤炭企业来说，是否存在重大安全生产责任值得重点关注。交易所对H公司的反馈意见要求“发行人补充披露以下事项：1.报告期内是否存在重大、特别重大生产安全责任事故，或一年内发生2次以上较大生产安全责任事故并负主要责任，以及是否存在重大、特别重大安全责任事故及存在重大隐患而整改不力的情形;2.报告期内是否存在违反环境保护相关法律法规及政策规定而受到主管部门处罚的情形。”

　　合规风险

　　合规风险包括税收违法、违反环保法律等失信行为。以Q公司为例，交易所要求其“补充披露发行人及其重要子公司是否被列入失信被执行人名单、涉金融严重失信人名单，是否被列为环境保护领域、食品药品生产领域(如适用)失信生产经营单位，是否被列为重大税收违法案件当事人。请主承销商结合上述披露情况，补充核查对本次发行的影响。”

　　3.水泥行业

　　3.1行业层面

　　水泥作为三大建筑材料之一，与钢材地位相近，都具有消耗量大且不可替代的特点。水泥及水泥制成品长期以来被广泛应用于土木建筑、国防、水利、交通等工程。目前，全球水泥年消费量已经发展到约42亿吨，是用途最广、用量最多的一种建筑工程材料。水泥的生产包括生料制备、熟料煅烧和水泥粉磨三个阶段。将石灰质原料、粘土原料、以及少量校正原料破碎或烘干后，按一定比例配合、磨细即得到生料;生料经过煅烧后成为熟料;熟料加适量石膏共同磨细后，即成水泥。

　　我国水泥行业过去面临整体性产能过剩，淘汰落后的过剩产能成为主要政策突破口。根据2016年国务院办公厅《关于促进建材工业稳增长调结构增效益的指导意见》，到2020年底前严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料项目;积极推进联合重组，支持优势企业搭建产能整合平台，优化产能布局，提高生产集中度，主动压减竞争乏力的过剩产能。根据2017年工信部《钢铁水泥玻璃行业产能置换实施办法的通知》，水泥熟料项目，除西藏地区继续执行等量置换外，其他地区全面实施减量置换，其中：位于国家规定的环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.5吨产能;位于非环境敏感区内的建设项目，每建设1吨产能须关停退出1.25吨产能。根据中国水泥协会制定的《水泥行业去产能行动计划(2018～2020)》，三年计划淘汰25%的水泥粉磨站，压缩熟料产能3.93亿吨，使全国熟料产能平均利用率达80%，水泥产能平均利用率达70%，前十大企业熟料产能集中度达70%，水泥产能集中度达60%。

　　交易所对行业层面的关注点主要有两个：一是公司产能及产能利用率的情况，以及新增产能如何化解，是否违反监管政策;二是行业整体下行，对公司经营情况的影响。如对R公司的反馈意见中要求“补充披露以下事项：报告期内各期，水泥及熟料产能和产能利用率情况，并对产能利用率持续下降且水泥产能利用率较低作重大事项提示。”对S反馈意见中要求“结合生产线运行、在建工程的相关情况，披露新增产能及未来的产能消化安排，并说明是否严格执行《国务院关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》等相关产业政策要求，是否存在违规新增产能或其他违反产业政策的情形，请发行人律师对其合规性进行核查并发表意见。”

　　3.2财务层面

　　财务方面，交易所反馈的意见集中在资产质量、偿债能力及盈利能力，资产质量上，重点关注的科目为应收账款、其他应收款、存货、在建工程、固定资产和无形资产等;偿债能力上主要关注发行人偿债资金来源;盈利能力方面则关注主营业务的造血能力以及盈利的可持续性。

　　资产质量

　　(1)应收账款

　　应收账款方面主要关注应收账款的质量，其回款是否有保证。如对Z公司的反馈意见中指出“报告期内，公司应收账款周转率逐年下降，请发行人作相关风险因素提示。”

　　(2)其他应收款

　　其他应收款主要关注非经营性款项的交易实质以及对手方的回款能力与回款意愿，是否为关联方交易，以及是否存在占用企业流动资金，影响正常生产经营的风险。如对T公司的反馈意见中提到“报告期内，发行人其他应收款占总资产的比例较大，请做重大事项提示，对其他应收款按照经营性、非经营性分类并披露基本情况。同时，请披露非经营性其他应收款的金额、占比、主要构成、形成原因、主要债务方及其与发行人是否存在关联关系、回款相关安排、报告期内的回款情况、决策定价机制以及债券存续期内是否新增非经营性往来占款或资金拆借事项。如新增，请进一步披露相关事项履行的决策权限，程序和持续信息披露安排。”

　　(3)固定资产及无形资产

　　由于水泥行业也是重资产行业，行业景气度整体下行可能会导致资产减值，需重点关注其减值计提的合理性和充分性。在对U公司的反馈意见中提到“截止2016年9月末，发行人固定资产净额和无形资产分别为346.18亿元和67.36亿元，请发行人结合报告期末对固定资产和无形资产的减值测试的情况、减值准备计提政策和发行人主要财务数据补充披露发行人上述科目减值准备是否计提充分。”

　　(4)在建工程

　　在建工程意味着未来有一笔较大的资本性支出，而产能过剩行业新增产能一方面涉及合规问题，另一方面如何化解产能也值得关注。在对V公司的反馈意见中要求“发行人对已建、在建、拟建项目做进一步补充披露：

　　1.补充披露报告期内已完工的主要项目，包括项目类型、运营情况、产能产量情况等;2.补充披露截止2015年末在建和拟建项目，包括项目类型、具体用途、开工时间、预计完工时间、投资金额、后续投资资金需求、预计带来的新增产能和营业收入等;3.结合上述主要项目，进一步披露发行人的海外发展规划，并对此可能产生的风险做重大事项提示。”

　　(5)受限资产

　　资产受限则说明资产的流动性较差，公司对资产的支配能力较差，无法对债务形成保障，值得关注。在对U公司的反馈意见中，交易所提出“根据募集说明书的披露，结合发行人报告期内显著下滑，受限资产规模较大，发行人未来三年拟建项目等后续投资需要大约50亿元等因素，进一步量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，请提供明细及预测依据。”

　　偿债能力

　　对于债券而言，投资者最为关注的是公司的偿债资金的来源和偿债计划的可行性。交易所得监管思路也是如此，在对W得反馈意见中要求“结合发行人报告期内业务规模、营业收入、现金流等因素，进一步量化分析本次债券偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，请提供明细及预测依据。”

　　盈利能力

　　由于水泥行业整体景气度下行，交易所的关注重点主要在公司主营业务的盈利能力以及盈利的可持续性。在对T公司的反馈意见提出“发行人报告期内扣除非经常性损益后净利润分别为59.64亿元、62.41亿元、-4.76亿元和-0.90亿元，呈大幅下降趋势，请发行人披露经营业绩下降未来的应对措施，制定切实可行的偿债保障措施。”并且要求其盈利的可持续进行说明“2013至2015年度，发行人所获政府补贴占其净利润比例分别为38%、36%和159%，净利润对政府补贴依赖程度较高。请发行人补充披露获得政府补贴的相关依据，并说明可持续性。”

　　3.3其他特别风险

　　实控人风险

　　实控人风险主要涉及股权质押，从而可能涉及实控人控制权转移的风险，对发行人偿债能力带来不确定性。如R公司实际控制人其持有的发行人母公司和发行人的股权均有质押情况，交易所要求“发行人补充披露：1.除发行人外，实际控制人持有的其他资产情况。2.相关股权质押的详细情况，包括但不限于质押借款金额、质押起止时间、质押股权占总股本和实控人持有股权的比例、是否存在发行人实际控制权转移的风险。”

　　重大安全责任风险

　　水泥行业的原材料主要是石灰石，因此采矿这一环节往往会涉及相关安全风险，需关注公司是否近期是否发生重大安全事故，及后续整改情况。如对Z的反馈意见中要求“发行人对以下事项在募集说明书中补充披露：1.报告期内是否存在重大、特别重大生产安全责任事故或一年内发生2次以上较大生产安全责任事故并负主要责任，以及存在重大隐患而整改不力的情形;2.报告期内是否存在违反环境保护相关法律法规及政策规定而受到主管部门处罚的情形。”

　　合规风险

　　合规风险主要包括公司及其子公司在环保方面是否有失信行为。如对T公司的反馈意见中提到“发行人子公司X在报告期内被处以4097万元的行政罚款，发行人子公司Y被列为失信被执行人。请对上述事项进行核查并就相关情形是否构成重大违法行为、是否构成本次债券发行的实质性障碍核查并发表明确意见。”

　　管理层变动风险

　　管理层变动频繁往往会导致公司经营的不稳定，值得重点关注。在对Z公司的反馈意见中提到“2015年底公司管理层变动频繁，有多位监事及独董辞职，请发行人补充披露相关情况。”

　　三、 总结

　　通过对钢铁、煤炭、水泥行业交易所反馈意见的梳理，我们可以从行业层面、财务层面和其他特殊风险三个方面来对其侧重分析。

　　钢铁、煤炭、水泥行业的共同特点一是行业产能利用率低，二是产品价格下降。在行业层面关注点有：1.产能化解工作的进行;2.行业内的竞争现状、产能过剩对行业利润水平的影响程度，进而对公司经营情况和偿债能力的影响;3.公司产能及产能利用率的情况，涉及的新增产能如何化解及是否违反监管政策。

　　财务层面，主要关注资产质量、偿债能力和盈利能力。

　　资产质量方面，由于钢铁、煤炭、水泥行业往往是重资产行业，需重点关注以下几个科目。流动资产方面，需要关注：1.应收账款及应收票据：应收账款及应收票据占比过大可能会出现流动资金短缺的情况，另一方面应收账款或应收票据有坏账的风险，增加企业资金和管理成本，需关注其回款情况。此外，若与关联方发生的应收账款或应收票据过高，则有虚增收入、输送利益的风险，需关注交易实质。2.其他应收款：非经营性款项占比过大，需特别关注款项性质以及对手方的回款能力与意愿，是否存在占用企业流动资金的风险;此外，与关联方的拆借款可能涉及关联方占用公司资金、侵占公司财产的情况。3.存货：钢铁、煤炭、水泥行业往往面临产品价格下降，因此需关注存货跌价准备计提的合理性与充分性，是否存在资产高估风险。

　　非流动资产方面，需要关注：1.固定资产、无形资产及在建工程：存量资产主要关注折旧(摊销)和资产减值损失计提的合理性和充分性，是否存在调节利润的意图，新增方面主要关注公司未来面临的资本支出压力，以及资产转固后对利润产生的影响，此外，还需关注新增产能是否符合监管要求，有无明确的产能消化措施。2.长期股权投资及商誉：主要关注其减值风险，以及减值计提的合理性和充分性。此外还需要重点关注受限资产，资产受限则说明资产的流动性较差，无法对债务形成保障。

　　偿债能力方面，关注点有：一是债务期限结构和融资结构，公司是否有债务集中偿付的压力以及融资渠道是否稳定;二是偿债资金来源以及偿债计划，此外还需要关注担保等或有负债的情况。

　　盈利能力方面，主要关注公司主营业务的造血能力，对于新涉足的业务，需要关注其经营风险、管理风险等。另外，对于投资收益、营业外收入等其他非主营业务收入较高的公司，需关注其盈利的可持续性;对于指标异乎寻常的变动，需保持警惕，关注其盈利的真实性。