虽然当前钢铁发行人整体抵御风险的能力尚可，但钢铁债的进一步收益挖掘存在一定难度，同时下半年到期压力不小，那么该如何参与当下的钢铁债?

　　我们认为一方面需要警惕尾部风险，尤其是短期内受疫情冲击，财务风险有所走阔的主体。整体来看，2019年-2020年一季度钢铁行业的盈利能力和现金流水平有所下滑，经营活动现金流流出显著，部分企业在筹资活动现金流上有较好表现，一定程度上缓解了企业的资金压力;资本结构和短期偿债能力稍显恶化，企业间分化加剧。

　　另一方面，我们认为龙头钢企的中长期债券具有一定的配置价值。当前行业利差低于2015年，趋势性交易机会难以再现，随着行业景气度下滑及债市调整，后续不可避免存在一定的估值波动风险，定价稍显集中的较优主体或走向分化。我们认为短债仍可正常参与，但近期资金利率回调使得套利空间缩窄，下沉则性价比不足。在此背景下，考虑到龙头企业经营优势突出，中长期债券具有一定配置价值，依然值得投资人关注。重点在于筛选钢材品种结构较好、吨钢盈利水平较高、非钢业务稳健性较强的头部企业，对于民企需对公司治理水平、区域重要性进行进一步评估。

　　当下钢铁债如何参与?

　　受成本端压力及下游赶工因素对需求拉动的影响，5月主要钢材价格一路回升，现已基本回归至疫情前水平。行业基本面的剧烈波动造成钢企利润水平起伏，近期债券市场调整使钢铁债的配置价值有所抬升。本篇报告中我们延续自上而下的思路，对钢铁行业的运行情况、行业信用资质变迁及存量钢企债收益挖掘进行分析。

　　1. 中长期供需紧平衡，需求结构发生变化

　　中长期来看，钢铁行业供给较充裕，但需求增幅有限，预计价格稳中有降，铁矿石价格或将保持高位运行，对企业盈利能力造成进一步挤压，行业景气度步入下行通道。

　　供给端方面，产量保持提升，虽然政策端有所限制，但后续力度仍需观察。2016年以来，我国钢铁产量不断上升，2019年我国实现粗钢产量9.96亿吨，同比增长8.3%，增速同比提高1.7%，钢材产量12.05亿吨，同比增长9.8%，增速同比提高1.3%。供给量提升的原因之一是2018年以来我国加快了产能置换，如无疫情影响，2020年的集中投产将进一步提高供应量，但考虑到中短期内行业利润遭遇冲击，实际产能释放效果仍需要观察。

　　2018年以来政策端重心开始从简单去产能向防范“地条钢”死灰复燃，禁止新增产能方向转移。对于部分企业产能置换反而拉高产能的现象，2020年1月24日，发改委、工信部联合发文，暂停钢铁产能置换和项目备案，同时要求对2016年以来的产能置换项目开启自查，确保项目符合安全、环保、能耗、质量、用地、产业政策和产能置换等相关要求，其中已投产的要确保被置换产能全部拆除到位。

　　需求端方面，经济下台阶将对整体用钢需求造成拖累，来自环境、资源等的压力也导致经济结构调整和产业转型升级，长期看需求将缓慢滑落。用钢结构上将进一步分化，从逆周期政策重心来看，基建板块的重要性提升，相关用钢需求进一步释放，房地产业用钢需求放缓，汽车用钢需求恢复仍需时日。

　　钢铁行业的重要趋势之一为兼并重组，这在中长期内对企业信用资质有较重要影响，未来我国钢铁行业走向集中度提高是大势所趋，行业龙头的规模效应将不断凸显。目前，我国钢铁行业的集中度仍较低，2019年中国钢铁行业产业集中度(CR10)仅为36.4%，这距离《钢铁工业调整升级规划(2016-2020)》中的行业集中度达到60%的目标相差甚远，与美中日等发达国家的差距也较为显著。近日多部门联合下发的《关于做好2020年重点领域化解过剩产能工作的通知》中也再度提到“进一步推动钢铁企业实施兼并重组，增强企业创新意识，为钢铁行业实现由大到强转变奠定坚实基础”。近年来，行业内整合不断，2019年宝武集团先后重组马钢集团及重庆钢铁，预计未来龙头企业不断扩张这一特征仍将延续。

　　2. 短期景气度受损，需求持续性为关键

　　受疫情影响，钢铁行业在2020年经历了几番波折，较为强劲的国内需求以及成本端支撑促使钢价从前期低谷中反弹。我们认为虽然短期内钢价仍受到成本端的一定支撑，但由于赶工因素逐渐消退叠加传统淡季到来，需求端已显疲软，淡水河谷复产也缓解了市场的紧张情绪，如无其他意外，预计短期内钢价有下跌风险。受制于成本端压力，钢企毛利水平维持历史低位，综合来看疫情对行业景气度的冲击仍未消退。

　　2.1 供需：需求端渐显弱势，去库速度回落

　　目前疫情对国内供给端的影响已较小，钢材进口亦明显上升，总体而言当前钢铁市场供给较为宽松，预计全年维持较高供给状态。

　　受制于高炉连续生产，钢铁行业的供给灵活性较差。3月，电炉复工延后、高炉废钢配比下降及库存压力使行业供给稍有缩量，但4月以来强势反弹。根据统计局最新数据，5月生铁、粗钢及钢材产量同比达2.4%、4.2%及6.2%。Mysteel统计的五大钢材品种产量合计显示6月钢材供给更上一层楼，已超越去年同期水平，其中螺纹钢、中厚板及线材供给较强劲，体现出以基建为主要抓手的逆周期政策对建筑及工程机械用钢需求的拉动。高炉及电炉开工率呈现出相同特征，6月全国钢厂高炉开工率维持在70%以上，电炉开工率逐步提升，基本恢复至往年同期水平。

　　政策方面，4月以来，受环保因素影响，唐山地区钢厂通知限产，6月力度有所提升，但一方面实质受影响总量有限，另一方面淡季将至，开工率及产能利用率本将出现一定下滑，限产影响力需合理评估。

　　钢材进口较2019年则有明显提升。2020年5月我国进口钢材128万吨，同比增30.3%，1-5月共进口钢材546万吨，累计同比为12%。当前受疫情影响，海外需求不振而国内需求有所恢复，海外供给有所流入且价格下挫，预计后续仍将保持这一特征，但由于进口钢材在总量中的占比较小，对供给的扰动程度相对可控。

　　疫情对需求端的影响明显大于供给端，在经历了需求的快速释放后，随着赶工因素逐渐消退及淡季的到来，预计将有所回落。此外，海外疫情的演进对出口依然形成拖累，短期内难以缓解。

　　钢铁行业的下游主要包括建筑、机械、造船、汽车、家电等，这些行业多为劳动密集型且具有季节性特点，复工推迟对其生产有着较大冲击，因此1-3月基建、地产投资及相关下游行业工业品产量都出现了同比大幅萎缩。4月以来，受旺季及下游复工陆续开启影响，钢材消费量开始回升，建筑业是主要驱动力。基建、地产表现强劲，固定资产投资完成额累计同比不断走高，5月基建、地产单月增速达到8.3%、8.1%。工程机械产品产量明显上升及汽车行业的边际回暖也拉动了机械用钢需求，尤其是挖掘机、拖拉机表现亮眼。

　　钢材出口业务则受到海外疫情演进影响，表现不佳。3-4月出口相对具有韧性，这一方面是因为疫情导致前期报关延迟，出口有所后移，另一方面海外订单周期较长，疫情对订单的影响主要体现在5月及以后，考虑到4月以来海外疫情仍在演进，钢材出口短期内仍将受到拖累。

　　2-3月供需严重失衡造成钢厂库存堆积，部分钢厂甚至出现了物理库存不足的现象，3月中下旬以来逆周期政策及赶工因素对需求端产生了强劲拉动，钢材去库速度超市场预期。目前来看，社会库存及主要钢厂库存仍处于去化状态，但受到淡季临近影响，速度已趋缓，社会库存周降幅从上周的39万吨下降至本周的26万吨，考虑到去年同期社会库存已进入累库阶段，说明当前赶工因素依然在发挥作用，不过从建筑钢材日成交水平来看，这一因素的拉动作用正逐渐消退。7月需求预计将出现阶段性回落，库存或重回小幅上行通道。

　　2.2 原材料：铁矿石成本高企，未来走势尚需观察

　　5月以来钢企成本端压力加大，主要受铁矿石价格上涨影响。考虑到当前影响铁矿石供需的因素均较有持续性，预计原材料价格短期内难以下降，钢企经营仍将承压，中期需进一步观察。

　　从数量来看，4-5月铁矿石进口数量维持高位，虽然巴西受疫情影响，供应量有所下滑，但澳洲等地的供应量填补了空缺，供应整体较宽，外矿发货到港较积极。5月铁矿石价格有明显上升，这一方面是受到国内较为强劲的需求影响，进口数量较高但港口铁矿石库存量却连续下滑可以印证;另一方面巴西疫情持续演进、淡水河谷停产等新闻使得市场对铁矿石的后续供应产生了担忧。虽然目前前期停产矿区已宣布复产，淡水河谷依然维持全年供应目标，但疫情发展较难预测，具体情况仍需观察，预计短期内铁矿石价格保持高位震荡。

　　其他原料方面，焦炭受高速恢复收费、主产地山东限产、钢企需求较火热等因素影响，从前期多轮降价中恢复，部分焦企已出现了第六轮提价，预计焦炭价格未来仍具有一定韧性，焦煤价格则维持相对弱势;废钢价格受需求端拉动影响，从前期低谷中显著反弹，近期处于供需紧平衡阶段，价格仍在高位震荡。

　　2.2 价格及利润：钢价易跌难涨，企业利润修复不足

　　虽然不同钢材价格走势有所分化，但总体来看疫情前期的“供大于求”使得钢价2-3月一路下跌，主要钢材价格一度深跌近300元/吨。4月需求端回暖引领钢价开始在震荡中小幅反弹，5月需求端与成本端共同作用，钢价反弹明显，现已基本回归至疫情前水平。

　　我们认为促使钢价前期保持强劲的两大因素，成本及需求近期均有所变动，导致钢价虽然短期内仍有所支撑，但未来存在一定下跌风险。一方面淡水河谷宣布复产，虽然后市有待观察，但的确缓解了市场的紧张情绪，另一方面国内需求开始下滑，对钢价的拉动作用开始消退。

　　从吨钢毛利来看，钢企利润修复水平不足，依然维持在历史较低水平。中国钢铁工业协会数据显示，2020 年一季度，重点大中型钢铁企业营业收入9500.92亿元，同比下降5.31%;实现利润总额183.22亿元，同比下降50.84%。从工业企业利润来看，4月黑色金属冶炼及压延加工业利润总额累计同比跌幅则进一步扩大，达-60.40%，行业亏损面顺应季节性规律有所回落，但全年无疑将保持历史高位，行业整体承压。

　　由上述分析可知，疫情对行业景气度的冲击仍未消退，但我们认为行业整体信用资质的下滑程度相对可控，个别尾部企业承压明显。首先疫情影响下的供需失衡持续时间相对较短，受逆周期政策托动，近期需求恢复较为强劲，去库速度较快，预计二季度钢企盈利水平有所恢复，现金流明显改善;其次，行业融资环境有明显改善，钢企现金流压力得到一定补偿;第三，供给侧改革使得行业信用资质整体提升，兼并重组进一步加强了龙头企业抵御风险的能力。

　　3. 存量钢铁债梳理

　　回归债市本身，钢铁债是否还有配置价值?我们对存量钢铁债进行简要梳理。

　　3.1 超额收益挖掘难度加大，下半年集中到期

　　截止2020年6月21日，信用债市场存量余额约为22.72万亿，其中以钢铁为主业的发行人约为33家，余额约为5155亿元。若将同时发债的母子公司视作一家则有22家发行人，其中国企17家。从地区分布来看，钢铁企业债发行人依然主要分布在华北及华东地区，其中江苏省分布较多。

　　我们认为当下钢铁行业发行人在债市融资存在以下特征：

　　1)融资总体较为顺畅。从一级市场来看，2018年以来钢企净融资额有所上升，2020年更是得益于宽松的融资环境数月维持百亿以上的净融资规模。近年来钢企所发债券期限得以延长，一年及以内期限信用债发行规模占比整体下滑。

　　2)头部集中度提升。与2017年初相比，发行人数量从51家下降，主要因为低资质发行人逐渐退出了债券市场，目前钢企发行人AAA级的集中度更高，在存量债券中占94.28%。

　　3)尾部企业与头部企业分层加剧。首先，AAA级发行人净融资额占比不断提升;其次，永续债占比不断增加，而2020年新发钢铁债期限在一年及以内的占比却有小幅上扬，考虑到永续债发行人为大型国企，体现出信用分层下信用资质较好主体易实现拉长债务期限的目标;第三，发行成本方面，以中票(非永续、无担保)发行利差(中票票面利率-发行日同期限中债国开债到期收益率，加权平均值)衡量，可发现虽然2020年中高等级钢企的发行利差均得到进一步压缩，但中等级钢企压缩幅度远低于高等级。

　　4)定价差异复杂性加大，一定程度上加大了投资人进一步挖掘超额收益的难度。我们对比2017年年初及当前钢企存量债加权平均剩余期限与加权平均中债收益率的分布，发现钢企间的定价差异复杂性加大，优质钢企债务期限拉长、收益率较低，较优钢企定价相对集中，资质稍差钢企分散程度加剧。这一特征加大了投资人在注重安全性前提下挖掘超额收益的难度。

　　此外，值得关注的是年内到期情况，不考虑下半年部分超短融新发并年内偿还的情况下，下半年行业总偿还量约为1541亿元，与2019年下半年类似，但如考虑该部分，年内到期压力较去年略有提升，去年下半年钢企债市融资处于紧平衡状态，今年下半年债券市场调整后，部分钢企发行人或面临一定续接压力，财务费用较上半年也将有明显提升。

　　3.2 警惕尾部企业财务风险，关注龙头配置机会

　　由上述分析可知，行业景气度处于下滑通道，短期内疫情对行业冲击的余韵未消，虽然当前钢铁发行人整体抵御风险的能力尚可，但钢铁债的进一步收益挖掘存在一定难度，同时下半年到期压力不小，那么该如何参与当下的钢铁债呢?

　　我们认为一方面需要警惕尾部风险，尤其是短期内受疫情冲击，财务风险有所走阔的主体。行业财务风险整体加大情况下，短期内的资质分化主要体现在了抵抗短期财务风险的能力上，而这背后依然对应着以业务规模、产品结构、成本控制等因素为主导的经营实力。

　　我们从盈利水平及现金流、资本结构及偿债能力综合衡量2019年至2020年一季度钢铁发行人的财务风险，可以发现企业间表现分异。整体上钢铁行业的盈利能力和现金流水平有所下滑，经营活动现金流流出显著，部分企业在筹资活动现金流上有较好表现，一定程度上缓解了企业的资金压力;资本结构和短期偿债能力稍显恶化，企业间分化加剧。

　　具体来看，盈利水平方面，我们采用毛利率及总资产报酬率来衡量边际变化，可以看到受铁矿石价格高企及疫情影响，钢企2019年-2020年一季度盈利水平普遍下滑，其中鞍钢集团、华菱钢铁(3.940, -0.03, -0.76%)表现亮眼，而包钢集团、酒钢集团等明显承压。

　　现金流方面呈现类似特点，但值得注意的是2020年一季度经营活动现金流流出水平远显著于盈利能力恶化的速度，这一方面是受到存货周转的下滑，另一方面下游复工延后及资金压力也导致应收账款回款出现不及时，预计这些因素将于二季度有所缓解。综合来看二季度企业盈利水平或有小幅起色，经营活动现金流的表现预计有提升。一季度大部分企业筹资活动现金流表现较好，但尚有部分企业依然保持净流出，如包钢集团、本钢集团及西宁特钢等，需要加以关注。

　　采用资产负债率、短期负债/有息负债以及货币资金/短期负债等来衡量企业的长期及短期偿债能力。可以发现近1-2年内钢企偿债能力走向分化，部分资产负债率较低企业有加杠杆趋势，而资产负债率较高企业如本钢、河钢、首钢存在一定的压降困难;从短期来看，攀钢集团、本钢集团、新兴铸管(3.470, -0.03, -0.86%)以及南钢股份(3.640, -0.09, -2.41%)的短期偿债压力有所提升，这些企业的货币资金留存情况尚可，核心在于未来债务能否顺利滚续并实现以长期替换短期债务。

　　另一方面，我们认为龙头钢企的中长期债券具有一定的配置价值。当前行业利差低于2015年，趋势性交易机会难以再现，随着行业景气度下滑及债市调整，后续不可避免存在一定的估值波动风险，定价稍显集中的较优主体或走向分化。我们认为短债仍可正常参与，但近期资金利率回调使得套利空间缩窄，下沉则性价比不足。在此背景下，考虑到龙头企业经营优势突出，中长期债券具有一定配置价值，依然值得投资人关注。重点在于筛选钢材品种结构较好、吨钢盈利水平较高、非钢业务稳健性较强的头部企业，对于民企需对公司治理水平、区域重要性进行进一步评估。

　　4. 小结

　　中长期来看，钢铁行业供给较充裕，但需求增幅有限，预计价格稳中有降，铁矿石价格或将保持高位运行，对企业盈利能力造成进一步挤压，行业景气度步入下行通道。

　　短期来看，较为强劲的国内需求以及成本端支撑促使钢价从前期低谷中反弹。我们认为虽然钢价仍受到成本端的一定支撑，但由于赶工因素逐渐消退叠加传统淡季到来，需求端已显疲软，淡水河谷复产也缓解了市场的紧张情绪，如无其他意外，预计短期内钢价有下跌风险。受制于成本端压力，钢企毛利水平维持历史低位，综合来看疫情对行业景气度的冲击仍未消退。

　　虽然当前钢铁发行人整体抵御风险的能力尚可，但钢铁债的进一步收益挖掘存在一定难度，同时下半年到期压力不小，那么该如何参与当下的钢铁债?

　　我们认为一方面需要警惕尾部风险，尤其是短期内受疫情冲击，财务风险有所走阔的主体。整体来看，2019年-2020年一季度钢铁行业的盈利能力和现金流水平有所下滑，经营活动现金流流出显著，部分企业在筹资活动现金流上有较好表现，一定程度上缓解了企业的资金压力;资本结构和短期偿债能力稍显恶化，企业间分化加剧。

　　另一方面，我们认为龙头钢企的中长期债券具有一定的配置价值。当前行业利差低于2015年，趋势性交易机会难以再现，随着行业景气度下滑及债市调整，后续不可避免存在一定的估值波动风险，定价稍显集中的较优主体或走向分化。我们认为短债仍可正常参与，但近期资金利率回调使得套利空间缩窄，下沉则性价比不足。在此背景下，考虑到龙头企业经营优势突出，中长期债券具有一定配置价值，依然值得投资人关注。重点在于筛选钢材品种结构较好、吨钢盈利水平较高、非钢业务稳健性较强的头部企业，对于民企需对公司治理水平、区域重要性进行进一步评估。