华泰长城期货研究所 谭远      
 
        2011年国际大宗商品价格继续攀升，充裕的流动性推动铜、棉花、橡胶等不断创出新高，国内通货膨胀仍是一把悬在中国经济上的达摩克利斯之剑，2月15日统计局公布的1月份CPI增速为4.9，表明上半年通胀压力较大。对于期货市场而言，这显然是意料中的“利空”，但市场前进的脚步并没有停止。日前，山西焦化行业协会积极与大商所合作，建立起山西焦炭交易中心，以实现焦炭期现市场融合互动机制，为焦炭现货交易、现货延期交易及焦炭期货共同发展创造良好的市场环境。本文通过研究焦炭产业链价格传导机制，以分析焦炭期货上市可能形成的影响。

　　一、焦炭市场分布概况

　　我国焦炭产量高居世界首位达20年，占世界焦炭产量的比例也由2000年的35.33%上升到目前的近60%。2010年我国焦炭总产量为3.88亿吨，在地区分布上，焦炭生产主要集中在炼焦煤资源丰富的华北、西北等地区，其中产量最大的是山西省，其比重一直稳居全国产量的20%以上；焦炭的主要消费地则集中在钢铁企业比较集中的省份，华北、华东及周边地区的生铁产能占全国总产能的64%，占焦炭消费的66%以上，其中河北2010年生产钢铁1.676亿吨，消费焦炭超7800万吨，是全国焦炭最大的消费省份。从供需状况看，山西是最大的焦炭调出省，占全国省际贸易量的一半以上，覆盖到了辽宁、天津、河北、山东、江苏、江西等地区；河北是最大的调入省，占山西调出量的40%以上，东北地区辽宁省份缺口由黑龙江和内蒙古弥补，华南、华中等地区虽然焦炭需求的绝对量不高，但这些地区焦炭产量较低，因此焦炭供给主要靠其他省份外运。出口方面，我国常年占据国际焦炭贸易量的近60%，天津港是我国最大的焦炭出口港，其价格已经成为国际焦炭市场的风向标。但2008年金融危机以后，由于国外需求的萎缩以及中国对焦炭资源的战略性保护，开征了高达40%的关税，且实行出口配额制度，导致焦炭出口在2009年大幅下滑95%，2010年出口虽然有所恢复，但占产量的比例仍处于低位。

　　二、焦炭产业链价格传导分析

　　由价格学理论可知，在市场化程度较高的经济环境下，价格链条上的各商品价格都能构建一个体系，任何一种商品价格的变动，都会经由成本推动或需求拉动向其他环节传导。炼焦煤作为生产焦炭的主要原料，占焦炭生产成本的60%—80%，因此其价格走势能很好地反映焦炭行业成本的变动情况，对焦炭价格具有较强的引导作用。而焦炭作为炼钢过程中仅次于铁矿石的第二大生产原料，钢铁行业的消费近年来也占据了焦炭消费的85%左右，当下游钢铁行业景气度上升时，钢厂利润增加，产量提高，就会带动焦炭需求，并抬高焦炭市场价格，反之焦炭价格将下跌。

　　由于它们在产业链中的地位不同，其价格传导的作用也有强弱之分，一般人们使用投入产出价格模型来揭示国民经济中各产业部门之间的联系，从而分析产品价格变动对其他产品价格变动的影响。不过，这一方法有比较严格的前提假设，认为价格影响效应通过产业链能够瞬间传递出去，但现实中价格的传导存在时滞与传导阻碍等问题，尤其是在上下游产品价格的传动上。例如，企业调整其生产经营规模、改变产量都需要时间来消化，且目前我国市场化程度不高，价格可能受到政府行政以及行业协会等力量的影响，因此在研究焦炭产业链价格传导过程时，需要结合其价格走势来分析。

　　国内炼焦煤、冶金焦、生铁价格走势图

　　我们选择2004年10月21日至2011年1月27日的周度数据来分析三者之间的关联，从实证角度对焦炭产业链的价格传导进行量化分析。从价格走势图可以看到，三者价格走势保持了高度的一致性，其走势体现出了以下三个特点：

　　一是周期性。基本可以分为三个周期：第一个周期为2004年到2006年年底，在此期间三者价格保持振荡格局，波动较小；第二个周期为2007年年初到2008年年底，生铁、焦炭和炼焦煤价格先后大幅攀升并达到历史峰值，涨幅均超过100%，并在金融危机爆发后迅速回落；第三个周期为2008年年底至今，三种商品的价格均逐步复苏，有所回升且表现平稳。它们的走势与经济运行密切相关，2007年后随着我国经济的迅速发展，钢铁需求扩张明显，且全球通胀趋势日趋显著，从而打破了过去几年的平衡，资产价格均开始了一波新的涨势；直到金融危机爆发，资产泡沫迅速破灭从而对实体经济造成严重冲击，钢铁产量与需求急剧减少；近两年，各国采取积极政策对抗金融危机取得了一定成效，需求有所回暖，价格也逐步回升并保持稳定。

　　二是时滞性。尽管处于一个紧密的产业链中，但它们价格变动的时间却存在差异。总体来看，生铁价格领先于焦炭，焦炭价格领先于炼焦煤，存在价格变动从下游逐步传导到上游的规律。2007年年初，生铁价格开始上涨，并于2008年4月达到5450元/吨的峰值；焦炭从2007年4月显著上涨，并于2008年8月达到3240元/吨的峰值；炼焦煤则从2007年10月后才明显上涨，并于2008年9月达到2100元/吨的峰值；此外，三者价格开始回落的时间分别为2008年7月、9月和10月。上涨过程中，生铁到焦炭、焦炭到炼焦煤的传导时滞分别为3个月和6个月，下跌过程时滞较短，分别为2个月和1个月，其中焦炭与炼焦煤之间价格传导时间大幅缩短，这与我国煤炭市场化程度提高有一定关联。

　　三是波动性。从峰值与谷值的角度看，焦煤在整个时间段的比例最大，焦炭次之，生铁最低，说明在长周期内上游成本的增长传递到下游会有衰减的效果，上游产品的价格变动并不会完全传导到下游。分时间段看，在金融危机后下跌的过程中，三者价格分别由2100元/吨、3240元/吨和5450元/吨下跌到了1060元/吨、1300元/吨和2900元/吨，降幅分别为49.5%、59.9%和46.8%；而随着经济回暖，价格回升，三者价格分别上涨了39.7%、61.5%和46.6%，达到目前的1450元/吨、2100元/吨和4250元/吨。这说明焦炭相对其他两种商品，其价格波动更剧烈，在价格出现较大变化时，经常面临更大的风险。

　　进一步计算相关性可以得到，在整个时间区间内，炼焦煤与焦炭价格、生铁与焦炭价格均高度相关，相关度分别达到0.915和0.898；分区间分析，金融危机后价格相关性有一定降低，分别降至0.65和0.71，可见它们价格走势是高度正相关的。通过计量方法可以得到，三者价格之间存在长期稳定的均衡关系，在一定滞后期内它们的价格互为格兰杰因果关系，从而证明了三者价格之间存在良好的引导互动关系，一种商品价格的变动能够通过产业链传递到其他商品中。通过方差分解也可以看到，随着时间的推移，生铁价格对焦炭和焦煤价格变动的解释能力大幅提高，这说明焦炭产业链中价格波动的主导因素为下游的需求情况，价格由下游向上游传导。

　　不过进入2010年以后，焦炭价格走势却发生了变化，与生铁、焦煤价格发生了一定偏离，体现了一定的独立性。总体来看，生铁和焦煤价格均出现上涨，而焦炭价格走势却一波三折，其原因在于近年来煤炭业和钢铁业的产业集中度均不断提升，规模在原有基础上得到增强，而焦炭企业则由2004年的1400多家减少到了2009年的800家左右，平均产能仅41万吨，产能在100万吨以上的只有68家，相比煤企和钢企话语权较弱，且前期的盲目投资导致焦炭行业产能严重过剩，供大于求的局面需要依靠行业协会限产来缓解，因此在产业链议价中独立焦企处于绝对弱势，在成本上涨时转移到下游钢铁行业的能力较弱，这对价格传导构成了一定阻力。

　　三、理顺价格传导机制的建议

　　1.寻求上下游联合

　　从产业组织理论来看，炼焦煤—焦炭—钢铁是典型的上下游行业，在市场条件下可以采取垂直一体化、长期合同或者灵活现货市场的方式以降低交易成本，从而实现利益最大化。我国独立焦企以民营企业为主，大多不掌握煤炭资源，且没有稳定的销售渠道，相比钢厂自建焦化厂处境更艰难。大型钢铁企业大多自建焦化厂，对外采购焦炭数量有限，2008年国内十大钢铁企业合计消费焦炭7234万吨，仅占总消费的30%。据统计，焦炭采购合同数量较小，一般不超过万吨，多数在三五千吨。近年来煤炭、钢铁行业均经历了较大规模的兼并重组，规模日益壮大，焦炭企业要长期生存下去，向上下游延伸和发展是比较好的选择，通过打造煤—焦—钢一体化的模式，构建共赢的产业链，将是未来焦炭行业发展的方向。

　　2.淘汰落后产能，推进重组并购

　　目前全国焦炭产能超过4亿吨，利用率约70%，供给过剩的矛盾导致了焦炭行业整体议价能力低下，且产能集中度较低，因此，加强以整合的形式淘汰落后产能并优化产业结构，将成为焦炭行业发展的趋势。2009年，山东45家年产量在60万吨以上的焦化企业成立山东焦化企业集团，产能高达3000万吨。山西省规划至2011年通过淘汰落后焦化产能保留焦化企业150家，总产能控制在1.4亿吨，到2015年，保留骨干焦化企业60家，总产能控制在1.2亿吨。从企业角度看，大型钢铁集团具备条件建立与其钢铁产能配套同步发展的焦化联合配套体系，神华、中煤、开滦集团等企业拥有煤炭基地，具备成本优势，独立焦化企业中的山焦集团、山西美锦等大中型炼焦企业，也具备实力兼并重组形成更大规模的焦炭生产基地，这也是焦炭行业做大做强的路径。

　　3.完善焦炭市场定价功能

　　在当下及未来焦化行业进行结构重整的背景下，仅有现货市场的焦炭行业是远远不够的，焦化行业迫切需要一个能够指导行业资源配置和抵御市场波动风险的工具。焦炭期货市场的建立，将为企业提供在焦炭产运销各环节进行套期保值的平台，且期货市场特有的机制比现货市场具有更高的价格发现效率，能更全面地反映真实的供给和需求情况及变化趋势，从而达到指导企业生产的目的，有利于煤焦资源的优化配置。同时，通过期货市场还可以构建有效的焦炭价格形成机制，提高焦炭市场的活跃度和流动性，焦炭相关企业能够较好地规避、转移或分散现货市场上价格波动的风险，完成自身经营目标做大做强，实现可持续发展。

　　根据本文的分析，在焦炭产业链价格传导中，焦炭价格上涨主要受下游钢铁行业需求的影响，上游炼焦煤成本对焦炭价格构成支撑，但传导效果会被削弱，因此只有当煤价大幅上涨时，才会对焦炭价格形成较强的推动作用。由于焦炭销售大部分为点对点模式，因此焦炭在流转环节中价格大涨的可能性较低。近期，在钢厂提价与澳大利亚洪灾的影响下，焦炭价格有所回升，不过螺纹钢价格尚未大幅脱离其成本，涨幅较其他品种小得多，因此预计焦炭期货上市后也难以被过度炒作。由于焦炭期货关注度较高，市场容量大，一旦上市，参与套期保值的机构客户将较多，能够发挥一定的“流动性蓄水池”作用。不过，焦炭期货要成功上市，必须加强对市场的监管防范，避免资金过度炒作。