受能耗双控、限电限产等影响，工业生产增速回落；高频数据显示，政策对上游工业的生产约束仍在持续。9月工业增加值同比增长3.1%，两年复合增速较8月下滑0.5个百分点。制造业中，上游、中游、下游制造业复合增速分别下滑1.8、0.1、0.0个百分点，上游制造业是供给端政策影响最大的行业领域。限产政策的影响在产能利用率上也有体现，3季度工业产能利用率环比下滑1.3个百分点至77.1%，创下来2013年以来的最大环比降幅（2013-2019年平均的3季度环比为-0.01个百分点）。10月以来，上游生产开工率修复缓慢，全国焦炉、高炉开工率在10月中旬以来便持续走低，大幅低于8-9月平均水平。我们预计，政策对上游工业的生产约束在年内可能仍将持续。

　　需求端来看，国内消费再度面临疫情扰动，建筑投资下滑明显，出口交货值有所回落。9月社会消费品零售总额同比增长4.4%，两年复合增速较8月改善2.4个百分点，主要体现了疫情压制的缓解。但10月以来全国多地疫情再次反弹， 10月底全国迁徙规模较疫情反弹前（10月15日）下降8.8%，消费面临的疫情扰动加大。9月房地产投资同比下滑3.5%，对应两年复合增速回落1.9个百分点，是投资的主要拖累项。从高频数据来看，10月以来的建筑钢材成交量同比降幅超过30%、水泥出货率下滑12.8个百分点，表明房地产等建筑相关的固定投资在10月仍在下滑。9月工业出口交货值同比增长16.8%，呈现较强韧性，但剔除价格因素，也呈现出回落态势。

　　上下游价格分化加大，多数行业价格涨幅无法对冲成本抬升，公用事业和制造业成本压力显现。9月PPI同比上涨10.7%，采掘工业PPI同比增速达到49.4%，为1996年数据记录以来的新高。对比之下，中下游涨价幅度更小，比如设备制造行业总体的PPI增速2%，生活资料PPI增速仅为0.4%。我们此前的测算显示（请参阅研究报告《上游涨价对中下游的影响》），截至9月份，工业行业中有三分之二的行业价格涨幅无法完全抵消目前的成本上涨。直接受到煤炭涨价影响的公用事业成本压力最大，9月营收成本率达到93%，为近10年来最高值；制造业的成本压力也逐步显现，9月营收成本率上行0.1个百分点至84.5%（2017-2020年均值为季节性下滑0.7个百分点），并达到近4年来新高。

　　成本影响带来各行业利润分化的同时，也加大中下游行业负债压力。行业对冲成本压力的能力不同，利润表现、债务负担相应有所差异。9月较2020年末，采矿业、上游制造业的资产负债率下降，而中下游制造业、公用事业的资产负债率，均抬升0.4个百分点以上。上游价格快速上涨引发政策的边际调整，10月以来3次召开国务院常务会议，要求纠正地方“一刀切”停产限产或“运动式”减碳、保障电力和煤炭供给、依法打击煤炭市场炒作、加大助企纾困力度等。近期保供稳价政策调控价格效果明显，10月底动力煤价格较月内高点降幅超过50%，铝、螺纹钢也分别回落16.5%和13.5%。我们预计，在政策调整积极有为的背景下，未来行业分化和中下游的压力可能有所缓解。