01.市场回顾：价格表现超预期

　　2022年上半年煤价中枢大幅高于2021年。

　　2022年上半年动力煤价格中枢大幅高于去年同期。据Wind数据，2022年上半年秦皇岛动力煤Q5500市场价均价为1187元/吨，较2021年同时期上涨约36%。年初以来，动力煤价格从去年年末的788元/吨上涨至1664元/吨，随后需求端在进入淡季的同时受到疫情的扰动，价格下跌至1095元/吨。2022年4月，海外煤价大幅走高，价格反弹至1205元/吨。截至2022年6月末，煤炭价格整体保持稳定。

　　2022年上半年焦煤价格整体保持强势。据Wind数据，​2022年上半年京唐港主焦煤价格均价为3075元/吨，较去年同时期上涨约71%，一季度、二季度均价分别为 2931元/吨与3224元/吨，分别同比提高76%与67%。

　　市场回顾：价格表现超预期

　　产地煤价同比上涨

　　动力煤产地煤价均价2022年上半年涨 幅均在30%以上，年度长协同比上涨 21.6%。炼焦煤产地煤价均价2022年上半年同 比涨幅均在50%以上。

　　02.短期供需：高产量难持续，需求有望加速释放

　　短期供给：“保供”高产量难持续

　　2021Q4高产量难以持续

　　2021年11月后，CCTD口径与统计局原煤产量数据统计出现明显分化。以CCTD口径来看，原煤产量增幅并不明显。我们认为产量增加主要来自内蒙、新疆露天矿放量，但由于露天开采煤种发热量大多较低，因此产量虽然增加，但高热值煤占比下滑，导致产量虽增，但 整体热值下滑。同时，我们认为2021年四季度的高产量是以煤炭生产企业延后检修为代价的，出于安全角度考虑，2021年四季度的高产量难以持续。从主产地(晋陕蒙)产能利用率来看，产能利用率已经稳定在84%左右的较高水平，已经处于较饱和状态，预计后期难有突破。

　　进口量边际减少

　　2022年以来，随着国际局势的变化，海外动力煤价格持续走高。以纽卡斯尔动力煤价格为例，2022年纽卡斯尔动力煤价格已经超过秦 港动力煤价格，海内外煤价倒挂，进口积极性减弱。从进口煤的结构来看，与2020/2021年相比，褐煤占比明显提升，动力煤占比下降，主要原因在于低卡煤经济性仍存，所以低卡仍然保持进口。整体来看，进口煤向低热值倾斜，价差因素导致高热值煤经济性下滑，因此进口数量降幅或不明显，但“质量”或下滑。

　　库存开始下滑

　　当前库存主要积累在下游，终端库存较高。据煤炭资源网数据，截至2022年5月末，动力煤社会库存合计2.77亿吨，其中电厂库存1.5 亿吨，占社会库存的37%，生产企业库存与中转港口库存较低。高日耗下电厂去库存启动。当前气温回升较快，6月中下旬高日耗下电厂开始去库存，同时由于产地以及中转港口库存不高，在市场煤(现货煤)资源有限的背景下，采购有望快速放大价格弹性。

　　短期需求：边际改善确定性较强

　　火电需求由淡季向旺季切换

　　需求淡季叠加疫情影响，二季度需求下滑幅度高于往年。受气温影响，每年的4月-5月民用电需求下滑，为传统需求淡季。2022年的4- 5月由于受到疫情影响，在民用电需求环比下降的基础上，工业用电进一步受到干扰，需求下滑。火电逐步进入旺季。进入6月后，随着天气逐渐炎热，民用电需求回升确定性较强，从CCTD的国内25省电厂日耗来看，电厂日耗回升速度极快，同比增速从月初的-12.7%回升至月末的-1.2%，较2019-2020年日耗水平高11%与20%。今年夏季气温偏高，预计火电需求旺盛。

　　“稳增长”下非电需求有望回升

　　受疫情影响，钢铁水泥4-5月产量下滑。5月单月，生铁/水泥产量同比+2%/-17%，2022年1-5月累计产量同比-5%/-15.1%，需求表现为整体偏弱。随着疫情好转，以及稳增长启动，预计需求自然回升。6月PMI录得50.2%，已反弹至荣枯线以上。

　　5月起，生铁产量迅速攀升，处于近年来高位水平。由于废钢价格持续走高，短流程的盈利受限，生铁产量增速高于粗钢。赶工预计下钢铁水泥需求有望回升。1)1-5月粗钢产量同比下降8.7%，下半年产量平控压力较小。2)在疫情影响褪去后，赶工预计将拉动水泥与钢铁的需求，钢铁产业链利润有望提升，进而拉动焦炭需求，加强采购积极性。3)同时由于地产等需求转暖需求回升较慢，焦煤需求短期依然承压。(报告来源：未来智库)

　　03.中长期供需：供给乏力，盈利高位

　　供给端产能瓶颈持续

　　产能弹性或将持续减弱

　　行业固定资产投资呈现持续下降趋势。2012年后行业固定资产投资持续下行，2018年下半年起才转正，2020年小幅下滑，2021年绝对量依然少于2015年。煤矿产能建设周期至少5-6年时间。18、19年投产项目为均“四万亿”时期建设矿井的投产，2014年后固定资产投资锐减，因此2019年后投产产能将开始锐减。Wind数据显示，2021年煤炭行业固定资产投资完成额小幅回升，但从绝对量来看仍 幅低于2011-2015年时期，同理，上市公司购建固定资产的现金流也处于相对低位水平。2022年前5月，行业固定资产投资同比增长40.7%，我们认为主要是由于维持高产量所致。

　　“碳达峰、碳中和”背景下行业投资新建产能的意愿减弱。预计在2030年碳达峰后的30年时间里，煤炭消费总量下降趋势基本确定。受此影响行业新建产能的意愿进一步减弱。此外，资金问题成为制约行业新建产能的重要因素之一。目前行业负债率仍高，外部融资成本仍偏高。在上述背景下，考虑5年左右的建设周期，假设产业端在当下转变心态开始新建产能，这批产能可以贡献产量也在5年以后，因此预计未来5年以内煤炭行业供给端的增速将始终维持低速。

　　新建产能供给量有限。我们预计2021-2023年新投产产能的供给增量分别为7811万吨，8451万吨与10283万吨。从区域来看，三成左右的增量来自于新疆地区，疆煤外运难度较高，难以对煤炭市场形成有效补充。近一半的新建产能增量来自于内蒙，但多为煤化工项目的配套煤矿，最后多以化工品形式流通，参与市场交易较少。综上，新投产产能的产量增量带来的实际影响或低于测算值。

　　非主产地产能持续退出。目前我国尚存在大量的中小煤矿，中东部、西南地区存在大量产能规模60万吨以下的矿井，这些矿井大多源濒临枯竭，水害、瓦斯等风险突出，经济效益差，因此非主产地产能持续退出，据不完全统计，2021年煤炭产能退出118处，涉及产能2968万吨/年，平均单井规模约25万吨/年。

　　由于落后产能矿因资源枯竭，产能利用率均远低于100%水平，我们假设落后产能的产能利用率为60%。抵消掉产能的退出后，我们预计2021年-2023年新投产产能的供给增量分别为6048万吨，6891万吨与8903万吨，以2021年全国原煤产量为基数，对应产量增速分别为1.48%，1.69%与2.19%。

　　需求持续稳健

　　中长期需求无忧

　　能耗总量放开。2022年1月24日，国务院印发《“十四五”节能减排综合工作方案》，优化完善能耗双控制度，完善能源消费总量指标确定方式，各省(自治区、直辖市)根据地区生产总值增速目标和能耗强度降低基本目标确定年度能源消费总量目标，经济增速超过预期目标的地区可相应调整能源消费总量目标。对能耗强度降低达到国家下达的激励目标的地区，其能源消费总量在当期能耗双控考核中免予考核。原料用能不纳入全国及地方能耗双控考核。《方案》中三条途径放开了能耗总量，1)经济增速超过预期目标的地区可相应增加能源消费总量目标，将使得能源消费总量控制不再是制约经济的因素。2)能耗强度低于国家下达激励标准的地区，免于考核能耗双控。3)原料用能不纳入国家及地方双控考核。在煤炭行业的下游中，煤化工行业、建材行业的原料用能占比较高，未来这部分用能限制也将被放开，也意味着煤炭行业需求受到“能耗双控”的影响在逐步减弱。

　　钢铁行业“碳达峰”时间延后。2月7日，工信部发改委和生态环境部联合发布《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》(下称《指导意见》)，对比一年前的征求意见稿，钢铁行业实现碳达峰的时间由2025年推迟至2030年。“先进水平焦炉产能占比达到70%以上，先进炼铁、炼钢产能占比均达到 80%以上”、“污染物排放总量降低20%以上，能源消耗总量和强度均降低5%以上”等量化目标也有所删减。意味着钢铁行业有望迎来一段较长的发展期。综上，近期颁布的一系列政策显示，煤炭行业的下游发展的能耗进一步放松，煤炭行业下游的中长期发展无忧。

　　现代煤化工有望持续发展

　　原料用能不纳入能源消费总量控制，利好煤化工产业发展。2021年12月8日-10日召开的中央经济工作会议提出：新增可再生能源和原料用能不纳入能源消费总量控制，创造条件尽早实现能耗“双控”向碳排放总量和强度“双控”转变，在煤化工行业，原料煤不纳入能源消费总量控制后，行业受到“能耗双控”的扰动变少，开工率有望提升。

　　煤化工“十四五”规划发展空间仍然较大。近年来，现代煤化工产业快速发展，煤制油、气、烯烃、乙二醇等四大类投产项目累计完成投资约6060亿元，生产主要产品2647万吨，开工率分别达到63.4%、91.7%、96.37%、55.8%，年转化煤炭约9380万吨(标煤)。煤(甲醇)路线乙烯和丙烯产能分别占比20.1%和21.5%，煤制乙二醇产能占全国乙二醇总产能的38.1%。据《现代煤化工“十四五”发展指南》，“十四五”的发展目标是形成3000万吨/年煤制油、150亿立方米/年煤制气、1000万吨/年煤制乙二醇、100万吨/年煤制芳烃、2000万吨/年煤(甲醇)制烯烃的产业规模，据此判断，煤化工仍有较大发展空间。

　　04. 价格双轨制形成，盈利保持高位

　　价格双轨制形成

　　长协价格更加平稳

　　长协基准价提升26%，上下限仅差200元/吨，同时坑口长协被限价。发改委印发《关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》，主要明确了煤炭中长期交易价格的合理区间，该《通知》自5月1日起实施。下水煤基准价按5500大卡动力煤675元/吨签订，较此前的535元上调约26%，且规定合理区间为570~770元/吨。今年以来实际价格在719-725元/吨之间波动。长协占比提升。发改委要求“发电供热用煤中长期合同全覆盖“，电煤长协占比进一步提升。

　　盈利持续增长

　　由于22Q2动力煤现货价格整体呈现环比上升趋势，因此现货销售占比高的公司22Q2业绩仍有望继续上涨。22Q2长协价环比微降，因此长协占比高的公司22Q2业绩环比或小幅下滑。焦煤方面，22Q2焦煤价格整体抬升，因此以焦煤为主的公司有望在22Q1高增长的基础上再创佳绩。