主要观点：从中央对下半年经济工作的部署来看，扩需求、稳外贸、提振工业经济应作为关键性目标任务，多措并举，精准发力，努力完成预期目标。但7月除出口仍然保持韧性，基建投资反弹速度基本符合预期外，房地产行业等主要指标全面下行，工业生产和社会消费方面的复苏势头也被打破，开始走弱。按照此前我们对全年GDP增速中枢4.8%的判断，消费需要回到2%以上的正增长，房地产投资增速不能为负。但依据目前的情形，消费和房地产对经济的拖累可能使得经济增速预期下行。全年GDP增速目标可能在4.2%左右，甚至不排除极端突发事件发生后，GDP 增速降至4%以下的可能。

　　好在有政策兜底，经济下行的趋势有望能够在8月止住。二季度一系列稳增长政策效果或在3季度后期集中体现。而且我们的宏观政策具有明显的相机抉择特征。原本16日发布的MLF操作信息提前至15日发布，而且MLF利率超预期下调，给未来继续下调房贷利率增加了想象空间。这是在经济数据表现糟糕时，宏观调控与市场主体的沟通，是对市场可能出现极度悲观预期的及时管理。15日MLF利率超预期调降，或许释放了政策将继续宽松的信号。虽不能快速扭转房地产颓势，但是至少能够在预期方面给市场积极的信号。同时，各地因城施策的效果或许将三季度后期集中体现，所以我们暂时维持此前的判断，房地产销售同比数据或将在9月左右转正，新开工等同比数据将迟于这一时间转正。这一结果或将是最乐观的情形。

　　7月份，房地产投资、销售、新开工和施工等各主要数据环比走弱，同比降幅表现不一。主要原因是去年7月以来房屋新开工和施工面积明显下了一个台阶，低基数因素导致今年7月新开工和施工同比降幅变化不大，施工面积同比甚至略有收窄。特别是在6月销售良好昙花一现之后，7月销售面积环比6月几乎腰斩。这也符合此前我们的判断，销售是房地产行业表现的先行指标，对市场变化也最为敏感。从环比数据来看，销售环比降幅最大，这也导致作为房企现金流来源的两大项——定金预付款和个人按揭同比降幅再次走扩，甚至差于上海疫情刚爆发时的3月。同时，新拿地逐渐边际好转的趋势也被打破，新拿地环比减少25%。这些表明，7月房地产全面走弱，对钢材等商品的需求形成了一定的拖累。

　　此外，从先行指标来看，国房景气指数来看，7月环比继续下降，这说明房地产行业整体下行的趋势还在持续，未来各地因城施策的效果会继续显现，但还需各地松绑和刺激政策加码。15日MLF利率调降可能会触发5年期LPR下调，进而再次刺激居民购房预期。虽然不能太期望全国性的全面大幅度的刺激政策，但这种小幅度的托底利好政策还是可以期待的。毕竟房地产行业的表现仍然是影响全年GDP的最大变量之一。

　　短期来看，7月销售转弱（疫后刚需回补结束和季节性走弱），而且遇到了“停贷潮”和“停工潮”，同时7-8月是房企债券到期潮，7月房企的现金流状况仍然紧张，这些都是7月房地产行业全面走弱的原因。展望8月，房地产市场的“至暗时刻”或已经过去。随着“保交楼”第一次出现在政治局会议中，并且以“压实地方政府责任”的高度来促进“保交楼”的顺利进行，我们可以预计“停贷潮”、“停工潮”不会继续蔓延，更不会引发系统性风险。以销售为核心指标的房地产行业将会以缓慢的速度恢复。预计八月销售与七月持平或者环比稍有改善。而随着旺季的到来，房地产新开工和施工或将环比改善，对钢材的商品的需求也将缓慢的恢复。此外，从信贷脉冲与钢材需求的关系来看，前期信贷脉冲在经历去年三季度的谷底后，自去年10月开始反弹，除去疫情因素，信贷脉冲的稳步增长也支持当前钢材需求的边际改善。但地产端下行仍在压制地产用钢需求的恢复，因此我们对今年需求旺季的强度仍相对谨慎。

　　长期来看，在当前房企金融环境改善，监管政策明显放松，刺激政策加码的情况下，居民社会对房地产行业的预期仍未得到扭转，这一点是值得十分警醒的。此前，我们判断房地产销售同比数据或将在9月左右转正，新开工等同比数据将迟于这一时间转正。这一结果或将是最乐观的情形。如果没有后续政策支持，我们认为这种乐观的情形可能都难以实现。但15日MLF利率超预期调降，或许释放了政策将继续宽松的信号。虽不能快速扭转房地产颓势，但是至少能够在预期方面给市场积极的信号。同时，各地因城施策的效果或许将三季度后期集中体现，所以我们暂时维持此前的判断，但由于四季度后是钢材等商品需求的淡季，我们对下半年房地产部门对钢材等商品需求的贡献并不乐观。

　　7月基础设施建设投资(不含电力):当月同比为9.1%，继续保持反弹趋势。预计9月份狭义基建投资增速能够上升至10%以上。从金融数据来看，6月企业中长期贷款同环比大增73.3%/161%，一定上也是体现了较为强劲的基建增长势能。但受疫情、传导时滞等因素影响，上半年施工明显不及预期。虽然7月企业中长期贷款明显减少，但随着地方政府专项债券资金落地，基建部门的资金会明显改善。从水泥、沥青等微观指标以及我们调研反馈的结论来看，基建项目的施工在加快，对钢材等商品的需求也在增加。预计在下半年，前期投入将得到有效落实，并转为实物工作量，基建相关的需求仍有环比提升空间。

　　对未来宏观经济政策，虽不能抱有全面刺激的期望，但整体偏宽松是可以预计。财政政策对应着基建投资，仍然是稳增长的重要抓手。货币政策虽不搞大水漫灌，但是审时度势，提前管理市场预期，收敛但不收紧。我们此前指出，从二季度央行货币政策执行表述来看，货币政策进一步宽松的空间受到CPI同比3%以下的目标制约。降息降准等总量政策的必要性下降，预计后续资金面边际收敛但不收紧。我们提示，只是考虑到资金使用效率，央行适当回收流动性是合理的，即使本月MLF的缩量操作，这并不意味着流动性收敛对经济增长的制约。反而是在当前宏观预期较弱，对未来经济增长乏力的担忧增加的背景下，宏观利好消息释放的可能性增加。此外，从信贷脉冲与钢材需求的关系来看，前期信贷脉冲在经历去年三季度的谷底后，自去年10月开始反弹，除去疫情因素，信贷脉冲的稳步增长也支持当前钢材需求的边际改善。