实际的供需博弈层面，即季节性驱动层面。目前已经进入深度冬储期，终端采购、建材成交、水泥开工和水泥价格均指向需求弱势。因而，弱冬储定性维持。预计高炉开工下滑，将带动原料总需求和边际需求下滑，对原料的冬储力度将下滑。

从煤焦驱动上看，高炉开工下滑，铁水虽微增，但料将跟随开工同步下滑，焦炭总需求将下滑。而钢厂焦炭库存已经大幅回升，边际需求正在下滑。焦炭将进入需求回落导致的向下驱动之中。而目前独立焦化厂开工旺盛，虽然暂时拉动焦煤维持强势，但焦炭价格向下驱动后，焦煤需求也将进入再次回落。黑色驱动虽有先后，但煤焦预期同步，而那些短暂强势品种，也将步煤焦后尘。

需求端

一、宏观展望

月末，制造业PMI指数更新，一如既往的扑街。当然现在这些都是意料之中的，并不超预期。因而，对于很差的数据，现在一般都认为是周期最后的表演。本年度，越差的数据，明年的表现，将越有力。而央行货币政策委员会四季度例会，也向市场表达了明年要加大支持力度的态度。不过这种态度，依然是保守的，也许要等待两会量化经济增长和货币支持后，才将从定调上，展示更加坚定的态度。现在就是经济周期中的准备时间，虽然接近开启，但是不确定性依然存在。定性需要持续跟踪，并在季节性主线驱动的韵脚处，扼住周期的咽喉。无论是实业、贸易，还是金融投资，其成功的核心在于对社会经济运行理解，和对经济周期波动的把握。

二、钢材需求

钢材，我们看到五大钢材品种产量降，而库存增，典型的供需两弱格局。五大钢材表观缺口负值扩大，供需两弱。而供需两弱的格局，就是一年之中的价格极值附近，这就是我们经常总结的供需分析框架中，一句：供需两弱，冲底。一句冲底，就只知道在弱势的供需极值附近，伴随着价格的极值。价格的极值，可能在冬季及前后的某个时点出现，但整个冬季其价格都在低点附近。当然这个低点，指的是，冬季前后价格波动的那个最低点。

就像政策是长鞭的把手一样，钢材是整个黑色产业链最核心最上游的驱动。钢材是原料的预期，若不是单个品种有强烈的独立驱动，黑色其他品种，都是惟钢材驱动马首是瞻。弱冬储的判断，是整个黑色判断的关键。我们无论从钢材自身的表观需求，缺口，还是从建材成交数据，还是从相关的水泥开工和水泥价格辅助判断，都能看到钢材真实需求较弱。并且，在疫情干扰下，市场预期也由高亢转为理性。目前同比较高的铁水，其实是满足弱现实下的部分强预期的。如果，当下是更低的供给和更低的价格，我们当然可以期待由预期拉动，形成一个强冬储格局。但是，现实压制了冬储的强度，在同比相对较高的铁水产量下，弱冬储将驱动黑色形成横盘格局。

三、焦炭需求

高炉开工虽然大幅回落，但是铁水日均产量却小幅增加。复产高炉在周初复产，而检修高炉虽多，却在后半周检修。不过铁水终将跟随高炉开工而动，预计铁水或将跌破221万吨的日产量。焦炭及原料需求都将在铁水冬季见顶下，进入弱势期。其实，此时钢厂的库存已经企稳，钢厂边际需求已经开始转弱。这从放松的钢厂焦化厂开工，可见一斑。在总需求即将见顶，在煤焦库存都已企稳的背景下，在冬储转弱的驱动下，原料将转入弱势期。我们预测冬储期，黑色将横盘度过。这是综合期货和现货的说法，节日期间，部分钢厂已经开始行动起来，降价函已经发出。焦炭第一个做出表率，紧接着就是焦煤，然后是铁矿石。煤焦矿，一个也不能少。当然，这一切都是建立在弱冬储，铁水见顶的背景下的。我们上一节，也说了，目前同比较高的铁水，显然在疫情下，失去了继续向上的驱动。而这也建立在前期超跌反弹高度较大的事实之上，继续高举高打，驱动力显然不足。

需求端

综上，预计铁水将跟随高炉开工向下，原料总需求将转弱，焦炭边际需求已经转弱。原料现货价格将进入弱冬储背景下的弱势阶段。焦炭第一轮降价开启，强势品种弱势也在路上。

供给端

一、焦化厂开工

焦化厂开工，虽然不是第一驱动力，但是也是坚定判断的有利支撑。目前连续攀高的独立焦化厂开工率，助推了供需矛盾的再激化。需求永远是第一位的驱动力，没有需求没有供给，就算有也是免费的，比如空气。需求是驱动创新的第一动力，所谓供给创造需求，指的是变换供给的形式，就像交通工具的技术更新。

当需求向上驱动结束后，当然供给的过剩就成为了最重要的驱动。也就是，我们定位定性的需求季节性转折后，再去观察供给的位置和变化，才是正确的姿势。形式即内容，一个好的姿势，当然让你如鱼得水般畅快。但是抓住矛盾的主线，并非说说那么简单的。需要的是对需求变迁的深刻理解和剖析。在此基础上，结合供给的变化，去推演驱动的变化。由于库存的变化是，充满了预期的。绝对的高低，并不能直接决定驱动，均衡可以在不同的库存实现。所以供需平衡表的分析，并非传统的分析方法，可以驾驭的，它只是整体框架中的一个小的工具。回到焦化厂开工，独立焦化厂开工还在高位，钢厂焦化厂已经放松下来，这与钢厂边际需求回落相关。相对高位的焦化厂开工，在需求见顶预判下，将进入话事期。

二、焦炭库存结构

的焦炭库存结构，也值得一看。先说库存结构整体变化，目前焦炭库存结构呈现向下游转移的特征，独立焦化略降，港口略增，钢厂焦炭库存大增。钢厂的焦炭库存，大幅回升，这与本周我们跟踪港口下水大幅增加是同步的。钢厂库存已经开始大幅企稳，钢厂的边际需求正在下滑。越是这种情况，焦化厂发货的节奏越快，因为开工重新起来了。当钢厂咬牙锁定焦炭采购订单，并看到到货增加，库存企稳后，钢厂怎能不反手打压呢。钢厂会喜欢被按地摩擦的感觉吗？

再看独立焦化厂库存，虽然略有下降，但是降幅不大。随着生产陆续入库，累库或即将到来。实际上，我们也看到运费在小幅逐步下降，运输不在是障碍，拉运需求有下降苗头。

港口库存也小幅增加，集港利润为负，期现和出口利润也是负值，贸易投机驱动偏空。贸易商虽在上货，但并谈不上积极。那种主动增库驱动暂时是看不到的。

三、焦煤供给情况

周度焦煤矿开工有所回升，但是冬季供给不可能有大幅回升，预计随着焦化厂补库节奏放缓，煤矿开工也将随着黑色开工下降，而回落到冬季的极低点附近。

随着焦化厂补库，焦煤库存逐步向下游转移，单独观察焦钢港库存，库存总量还是增加，从下游需求和库存推出的表观供给，还是高于需求的。当然我们不能天真的认为是真实供给在增加，而是上游环节的隐形库存转化成了下游的显性库存而已。这也是单纯依赖供需数据，不能得到有效结论的原因。

蒙煤进车数，最高近900车，周度日均进车量还在增加。随着下游采购的逐步放缓，成交减少，蒙煤报价也有所下滑。冬季焦煤供应，除了非市场因素影响外，其实更多的依然是跟随需求而动。铁水的下滑，依然是核心的驱动。

供给端

综上，我们看到独立焦化厂开工依旧向上，供给短期增加；而焦炭库存则在弱冬储，铁水见顶下，钢厂开始大幅增库，以致边际需求提前回落；焦煤库存也快速向下游转移，随着焦炭需求可能的见顶，焦煤需求也将走弱。钢材弱冬储判断依旧，铁水可能将在下周大幅下滑；焦炭库存企稳回升，钢厂边际需求提前回落，第一轮降价开启；随着焦炭需求逐步回落，焦煤也将进入弱势阶段；回落有先后，黑色终将进入共振。