宏观方面：2023 年将是市场修养生息、蓄力启航的一年海外衰退风险加深，出口或面临深度下行，若国内对明年经济有增长诉求，光靠基建显然独木支撑，还需要地产和消费迎来大幅改善；近期国内防疫政策持续优化，央行降准、地产政策加码等措施表明政府扩内需、稳增长的取向较为明确；不过，市场底部的形成是需要时间的，上半年中国经济或将继续筑底，疫情的冲击还没过去，地产政策传导也需要时间，海外高利率对需求的伤害依然存在；下半年若能看到宏观与产业、经济与地产等几个拐点的多重共振，则可以更加乐观。

双焦方面：供需趋向宽松，但也不能忽视低库存下的炉料阶段性上涨机会对于双焦来说，产业链利润再平衡将是市场长期的主题，随着供应端弹性逐渐恢复，双焦供需趋向宽松，煤矿作为当前黑色金属产业链条上利润最为丰厚的一环，向下游让利的压力将逐步显现；但同时，我们也不能忽视基钦周期尾端，全产业链保持低库存的情况下，下游阶段性补库带来的强势上涨机会，若再叠加终端需求好转，2023年甚至有可能成为新库存周期的开启之年。身处百年未有之大变局，我们深感行情研判难度之大，对未来的判断应该更加 谨慎，边走边验证，而不是过于乐观或者悲观；放到交易上，就是要重仓位管理，轻观点方向。

策略建议：中长期偏空配，关注集中补库周期低库存炉料的阶段性反弹2023年宏观定调偏多，国内政策积极，但上半年现实需求可能仍要筑底，下半年会更加乐观，市场继续“买预期卖现实”交易，而上半年“弱现实 强预期”的格局，也可能导致反套思路盛行；双焦供需偏向宽松，产业链利润再平衡逻辑下，中长期双焦在黑色系中偏向空配。

一：行情特点

2022年双焦期货盘面表现出以下特点。（1）焦化产能过剩格局未改，靠焦炭驱动的独立行情不复存在，双焦基本同涨同跌，行情难有分化，盘面完全没有给出焦化利润。（2）上涨驱动主要来自焦煤供给的缺口无法快速弥补，下跌压力主要来自终端（钢材）需求疲软。（3）受限仓和现货独特的价格机制影响，期货的价格发现功能更加明显，期现走势常常分化，具体表现在：价格发现：盘面领先现货1-2周，提降周期内盘面贴水带领现货下跌，提涨周期内盘面升水带领现货上涨；拐点信号：期货先于现货出现拐点，最后一轮提涨/提降落地往往会成为盘面拐头的信号，这其实可以作为我们判断市场拐点的依据，当盘面对提涨/提降消息没有反应，期货与现货出现劈叉时，市场拐点可能到来。

二：需求端

1.宏观环境：海外衰退风险加深，国内政策引导弱复苏1.1.海外衰退风险加深，出口或迎来深度下行受美联储加息等因素影响，全球主要国家 PMI 下降，海外衰退风险加深，外需有进一步走弱的压力，2023 年出口或迎来深度下行。2022 年 11 月，海关总署公布出口数据，按美元计价，11 月出口同比-8.7%，较前值（-0.3%）下降 8.4 个百分点，下行幅度较大，低于市场预期。我国出口同比增速自 2022 年 7 月开始连续回落，至 10 月转为下降，11 月降幅明显扩大。从高频数据来看，CCFI 指数和 SCFI指数均在 7 月后出现较大幅度的下行，与出口数据相互印证，表明随着海外经济逐步下行，外需正在持续放缓。往后看，11 月摩根大通全球综合 PMI 为 48%，较 10 月下降 1 个百分点，海外经济体尤其是西方经济体由“胀”到“滞”的趋势明显，大幅加息的负面冲击也将滞后显现，外需有进一步走弱的压力。尽管人民币贬值和一揽子稳外贸政策有助于减缓压力，但难以改变出口下行的趋势。2023 年，我们预计海外经济由“胀”到“滞”的趋势渐强，大幅加息的负面冲击也将显现，全球经济步入衰退，中国出口或迎来深度下行。

2.扩内需成为政策必选项，地产改善迫在眉睫目前，市场基本对 2023 年出口下行形成一致预期，虽然下降幅度尚存分歧，但势必对我国经济增长造成较大拖累。从政治角度看，新一届领导班子上任，叠加 2022 年 5.5%增速目标难以实现，2023 年政策稳增长的诉求将更加强烈。12 月 6 日，中共中央政治局召开会议，工作，重点是“突出做好稳增长、稳就业、稳物价工作”，“推动经济运行整体好转”，“大力提振市场信心”，“优化疫情防控措施”。面对出口深度下行，光靠基建显然独木支撑，要实现合理的 GDP 增长目标，还需要地产和消费迎来大幅改善，这便是市场强调的“出口越冷，政策越暖”逻辑。

需求端小结整体来看，2023 年国内钢材需求预计内强外弱，前低后高，考虑到废钢替代作用和焦炭出口需求走弱，全年焦炭需求预计同比小幅下降。具体来说，上半年中国经济或继续筑底，疫情的冲击还没过去，地产政策传导也需要时间，海外高利率对需求的伤害依然存在；下半年若能看到宏观与产业、经济与地产等几个拐点的多重共振，则可以更加乐观。

三：供给端

1.焦煤供给：保证能源安全政策基调不变，供给弹性有所修复1.1.保证能源安全政策基调不变，内煤维持小幅增长态势自 2021 年保供以来，能源安全问题上升到政策层面，国内煤炭核增产能较多，供给端维持高位，但在实际感受中，市场煤表现依然紧张，主要原因是保供煤部分挤占市场供应，加之社会库存蓄水池下降，突发因素对供给端扰动较大。2022 年，炼焦煤供应受突发因素冲击较大，一是俄乌冲突导致国际能源危机蔓延，国际煤炭价格维持高位，国内输入性通胀压力加大；二是国内夏季受异常天气影响，南方持续高温和水电出力不足导致电煤保供对炼焦煤资源挤占作用较强；三是主产地二十大前恰逢强降雨天气，安全检查加严，加上疫情管控政策导致物流运输不畅，下游补库难度较大。考虑到2023 年这些因素都将有所缓解，我们预计 2023 年国内炼焦煤产量将维持高位。但从增长潜力来看，国内炼焦煤资源经过长期开发，已相对稀缺，增产空间有限。2022年 1-10 月份，我国炼焦煤累计产量 41128 万吨，同比增长 1.7%，增速远低于国内原煤产量，表明近两年国内煤矿新增产能以动力煤为主，炼焦煤新增产能相对有限。晋陕蒙疆甘煤矿核增基本在近两年完成，后续增量空间相对有限，预计 2023 年煤炭产能净增6000-7000 万吨，炼焦煤产能占比较少，而且剩余核增产能受基础设施等客观因素阻碍，完全释放难度较大。因此，我们预计国内炼焦煤产能虽有继续增长可能，但向上空间有限。2023 年，国内保证能源安全的政策基调不变，在山西省委“决不能让国家为煤发愁”定调之下，一些限制煤矿产能释放的因素有望进一步缓解，预计煤矿仍将维持较高的生产强度，疫情管控对物流运输的影响将消退，电煤价格对炼焦煤的支撑也将减弱，预计国内炼焦煤供应整体高位持稳，维持小幅增长态势。

焦炭供给：整体产能过剩，根据利润自主调节为主2022 年焦化产能过剩，焦化利润维持低位，焦炭供给主要根据利润自主调节，2023 年虽然部分地方仍有去 4.3 米焦炉题材，但整体焦化产能仍维持过剩

供给端小结整体来看，2023 年双焦供给端弹性将有所修复，全年焦煤供给预计同比增加。具体来说，焦化产能维持过剩状态，焦炭供给主要根据利润调节，跟随需求波动；近两年供给端瓶颈主要在焦煤，考虑到明年国内保证能源安全政策基调不变，国内焦煤供给高位持稳，而进口煤 供给环境将逐步宽松，预计进口炼焦煤增量会相对可观。

双焦总结展望 2023 年，将是市场修养生息、蓄力启航的一年，国内防疫政策持续优化，央行降准、地产政策加码等措施表明政府扩内需、稳增长的取向较为明确，国外美联储加息也接近尾声，市场对未来经济复苏的信心开始重建。不过，市场底部的形成是需要时间的，上半年中国经济或将继续筑底，疫情的冲击还没过去，地产政策传导也需要时间，海外高利率对需求的伤害依然存在；下半年若能看到宏观与产业、经济与地产等几个拐点的多重共振，则可以更加乐观。对于双焦来说，产业链利润再平衡将是市场长期的主题，随着供应端弹性逐渐恢复，双焦供需趋向宽松，煤矿作为当前黑色金属产业链条上利润最为丰厚的一环，向下游让利的压力将逐步显现。但同时，我们也不能忽视基钦周期尾端，全产业链保持低库存的情况下，下游阶段性补库带来的强势上涨机会，若再叠加终端需求好转，2023 年甚至有可能成为新库存 周期的开启之年。最后，身处百年未有之大变局，我们深感行情研判难度之大，对未来的判断应该更加谨慎，边走边验证，而不是过于乐观或者悲观；放到交易上，就是要重仓位管理，轻观点方向。