大框架分析，定位中周期处在反弹阶段，由于产能释放，反弹幅度将受到压制。

季节性层面，高信贷和政策预期再起，短期刺激市场反复，冬储后调整是否结束，尚需观察，部分品种过分投机于复苏极不友好，或酿新出清动力。春季需求驱动展开仍有变数。

从煤焦实际供需博弈驱动看，虽然高炉总需求仍在增加，但是冬储后钢厂开始压制原料库存，边际需求驱动有限。是高炉带领原料追逐钢材的春天，还是先在反投机下酝酿倒春寒，均有可能，不过于期现配合而言，常规期货操作不可少；于交易而言，分清驱动层级即可。

需求端DEMAND

1、宏观展望

一月份的商品房价格出炉，一二线新建商品房价格环比均回升，三线环比降幅收窄。我们对于今年房地产的预期，特别价格，认为是价好于量。由于销售好于新开工，就商品房而言，价格将现支撑。但是这也会掣肘房地产政策的进一步放松。

我们认为房地产市场大势，取决于人口周期和中国城市化的进程，不会因为政策的短期波动而发生逆转。目前人口周期向下，城市化进程进入后期，房地产周期处在下行之中。虽然我们认为今年经济在政策全力搞经济的基调下，会有所复苏，但是对价格的驱动力或强度有限。

2、钢材需求

五大钢材产需，依旧是表需向上，产量同步向上的阶段。钢材厂库依旧处在累积阶段，由于虽然库存增速放缓，但是钢价已然呈现压力。在历史上，强势开启的库存周期，往往第一年的需求动力很强，特别是投机需求复苏后，主动补库，往往将价格抬升至相对高位。但是截至目前，钢厂，焦化厂、终端和贸易商，均没有特别积极的补库动作。当然冬储属于常规的冬季小补库，并不能延续至春节后，这是原料节后承压的原因。钢材实际，也是同样的驱动，节后虽然预期仍在支撑合意库存抬升，以至于在累库中，价格没有出现大幅回落。但是这还并不是真正的主动补库，只是预期层面的支撑。冬储之后，春需之前，是否还有更大的出清，目前并未看到，而是看到了整个黑色是带着供给小幅扩张，跟随着预期而动。若非需求持续强势驱动，则供给预计仍有再出清过程。继续观察即可。

3、焦炭需求

焦炭的总需求，高炉铁水还是在小幅回升。我们感叹供给端的强势。当然这个强势的供给端，实际上是在预期支撑下，对未来的一种透支。高炉持续小幅回升，在拉动焦炭需求的同时，也在刺激这焦炭供给端持续发力。总需求的提升，是要经由采购传导的。采购不积极，则总需求虽然有所增加，但难以通过边际需求的形式去驱动现货上涨。

当然，焦炭的驱动，在春节后，更多取决于钢厂对未来的预期。而低利润下，即使钢厂有心帮助地方创造GDP，但也不可能逆市场规律而动。所以，钢厂纵然对钢价预期不是特别悲观，甚至有些钢厂可能有一些乐观，但是利润不佳，还是会在钢厂微观采购环节，表现出谨小慎微的特点。在春季需求这个盲盒为揭开前，博弈方向，特别是短期方向，仍有变数。

需求端总结

综上，周期框架来看，中周期反弹，库存周期重启；季节性框架看，春需前，仍有再出清可能；黑色在预期带动下，支撑供给连续小幅扩张状态，福兮祸兮。

供给端SUPPLY

1、焦化厂开工

独立焦化厂开工，我们前文说，跟随高炉而波动。高炉的小幅扩张，带动焦化厂开工也持续向上，焦炭产量也是节节攀升。由于焦炭供给也跟着钢材供给同步向上，钢价承压的同时，焦价也是承压的。只不过焦价在承压的同时，波动会更大。这与中周期的位置有关，在中周期尚未落地前，靠近上游的焦炭，仍然保持着相对高弹性。所以，我们在给出套利策略时，也是比较看重焦炭得阶段属性。在贴水较大时，多配焦炭，可以提高套利的胜率。详见周度数据报告。

2、焦炭库存结构

焦炭总库存回升，其中钢厂库存微幅下滑，焦化厂库存小幅下滑，港存回升。虽然我们将库存放在供给板块，但是我们将钢厂库存作为观察钢厂边际需求的变化的指标，而把焦化厂库存作为观察焦炭供给的第二指标来看待。虽然钢厂库存微幅下降，但是总体持稳，我们观察到钢厂焦化开工率也在持续提升，导致钢厂内部焦炭库存没有大幅去库。

本来钢厂在年后都有打压焦炭的传统，今年也未例外。焦炭库存小幅下降，不足以造成对焦炭的向上驱动，相反这是钢厂阶段性的主动去库行为。所以，我们对于焦炭库存带来的驱动变化，应理清背景后再做判断，否则将犯机械式错误。

3、焦煤供给情况

数据显示，大样本焦煤矿产量继续回升，焦煤供给在煤炭保供政策下，继续受益。并且在动力煤阶段性调整后，相信跨界煤种将基本回归焦煤供给序列。短期来看，焦煤供给回升较为迅速。

而焦煤库存，我们看到大样本焦煤矿的库存增加较多，无论是原煤还是精煤。这与焦化厂压制采购，控制焦煤库存相应。焦炭之于钢厂，焦煤之于焦化厂，同命相怜。

虽然焦煤预期较为悲观，认为焦煤供给会有过剩之忧，进而驱动价格重心下移。但是我们也要注意焦煤供给回升，也非举手之劳，而是需要市场重构。澳煤价格已经大大高于国内低硫主焦煤的价格。除了个别南方钢厂可能在个别时段会有所倾向外，难以形成大规模供给冲击。澳煤进口名义上恢复自主申报，但是仍然有颇多阻碍。

蒙煤和俄煤虽然供给回升较为确定，但是短期亦难形成大的供给冲击，市场多次供需博弈后的均衡状态，需要进一步观察。特别是需要关注市场合意库存变化，对均衡价格的影响甚大。机械测算供需，难明价格指向。

供给端总结

综上，焦炭供给提升，库存企稳，驱动暂难向上；国内焦煤提产较快，焦煤中下游短期主动抑制库存，驱动也暂难向上；外部供给虽有扩张预期，但形成供给冲击，还需多轮供需博弈。

一句话总结

本周继续保持偏空驱动的判断；价格挤出需求，大宗价格受政策关注，增价格压力；需求能否带着供给重装前行，变数颇大。

重点关注

钢材厂库；高炉和焦化开工；政策对大宗的态度。