我们认为八月下旬至今动力煤板块大幅反弹的核心原因为：预期动力煤价格探底提前结束，上市公司高股息、低估值属性强化，叠加冬储煤和非电用煤需求复苏背景下行业向上β，共同推动股价上涨。上一篇报告《动力煤供给结构性紧缺的三个表现》，我们从高卡煤与低卡煤价格分化趋势明显、下游电厂库存与可用天数背离、进口动力煤占比大幅攀升三个视角，验证优质动力煤不足已经成为事实，供给结构性紧缺问题或日益严峻。但市场仍然担心需求韧性不足，或将导致煤价支撑不足。基于此，本文从坑口港口价格倒挂延续、下游需求复苏未完、煤油联动震荡上行三个视角研究发现，动力煤下游需求韧性仍强，供需结构性矛盾或日益严峻。

表现一：需求前置，坑口港口价格倒挂。今年二季度以来，山西、陕西、内蒙古煤炭主产地坑口价格与秦皇岛港口价格出现倒挂并一直延续至今，其中陕西地区倒挂明显，坑口-港口倒挂价差一度高达176.95 元，平均价差107.35 元/吨（时间范围4 月-9 月，山西44.41 元/吨、内蒙古40.95 元/吨）。价格倒挂，发一吨亏一吨，严重降低主产地市场煤供应意愿，压缩港口市场煤供应规模。山西、陕西作为全国最优质的动力煤主产区，在响应国家深化煤炭产业链、煤电一体化、煤炭及煤化工一体化政策号召下，化工、电力等用煤需求呈现逐年增长态势，坑口用煤采购增加、需求前置迹象明显，对坑口价格形成明显支撑。面对今年不断趋严的安全检查形势，主产地供应收窄背景下原煤产量或超预期下滑，坑口价格坚挺得以强化。以陕西地区为例，2023 年1-9 月国家矿山安全监察局陕西局公告矿山安全事故117 起，涉及煤炭产能21861 万吨，涉及矿山数量和规模大幅领先于2020-2022 年（2022 年33 起安全事故、5340 万吨）。

表现二：需求回暖，下游需求复苏未完。市场煤需求或非长协用煤需求是煤炭价格强弱的核心变量。今年上半年5.5%、二季度6.3%的GDP 增速比市场预期要弱一些，但环比改善趋势延续（一季度4.5%），经济前低后高格局预期强化。三季度以来化工、钢铁等用煤需求同比保持高增长，对煤炭价格形成较强支撑。当下正值秋季开工旺季，需求韧性不减。化工：以CCTD 化工行业周度耗煤量数据为例，7 月份以来化工行业周度耗煤量始终维持在550 万吨以上高位，大幅领先于2021、2022 年。钢铁：以WIND 全国247 家日均铁水产量数据为例，7 月份以来日均铁水产量数据维持在240 万吨以上高位运行，明显高于2021、2022 年。建材：以钢联水泥熟料产能利用率数据为例，8 月份水泥熟料产能利用率已经触底，9 月份至今产能利用率回升态势延续，10 月份有望创出新高。电力：以CCTD 沿海八省样本电厂耗煤数据为例，10 月份北方供暖季陆续到来，补库需求释放，带动市场煤需求向好。因此，煤炭下游需求复苏势头有望延续，韧性较强。

表现三：需求共振，煤油联动震荡上行。全球原油价格带动煤炭价格波动，长期以来二者价格趋势虽偶有背离，但基本一致。当前原油价格高位运行，一度再次回到100 美元/桶附近，相比于6 月低点大幅上涨近50%，高位震荡格局有望延续。国际煤炭价格纽卡斯尔NEWC、理查德RB、欧洲ARA 港价格已经确认触底反弹，当前距离近两年高点仍然具有较大上涨空间，北半球“迎峰度冬”煤炭消费旺季催化下，煤炭价格有望继续上行。