、8月旺季煤价上涨预期以及未来资产注入的预期，推动煤炭行业继续向好，我们维持“推荐”评级。3-5年可以长期看好的煤炭公司有西山煤电、国投新集、盘江股份；预期1-2年整体上市类股票有国阳新能、开滦股份；预期煤价上涨业绩弹性较大的公司是金牛能源、平煤股份、潞安环能；预期近期可能部分资产注入类股票：中国神华、大同煤业、潞安环能、平煤股份。

　　看好7、8月旺季煤价

　　7-8月份是煤炭的传统旺季，主要是夏季民用电力增加，一般火电的需求都有相应的提升。根据以前的数据测算，7-8月份火电需求较6月份新增大约1000万吨/月，钢铁、化肥和水泥行业在7-8月份对煤炭的需求则是下降的。总体来看，7-8月份新增煤炭需求大约800万吨/月左右（大约相当于月度产量的3.5%）。

　　另外，前期澳煤价格较国内价格便宜，导致大量煤炭进口；近期澳煤价格上涨和海运费上涨后，国际煤价已经高于国内煤价，前期大量进口国际煤炭的格局有可能在7-8月份得以扭转。我们以广州港的到岸煤价为参照比较，目前广州港神木优混5500大卡的广州港含税价格为630元/吨，澳煤BJ的FOB价格为75.9美元/吨，澳洲到国内的运费大约16.5美元/吨，澳煤到广州港的含税价格为800元/吨，比国内的价格高出170元/吨。如果4月份进口煤炭916万吨的50%转向国内，将新增国内煤炭需求大约450万吨（相当于月度产量的2%）。

　　7-8月份旺季新增煤炭需求大约800万吨/月，相当于月度产量的3.5%；大量进口煤炭可能转向国内，相当于国内产量的2%；两者合计新增需求相当于月度产量的5.5%。这个新增的需求量完全能够推动国内的煤价上涨。我们认为，山西优混价格至少应该回到616元/吨，即620元/吨左右。该价格较目前煤价需上涨6%。

　　煤炭股估值取决于煤价预期。我们以09年一季度的销售净利率平均20%为基数，扣除三项费率（按照08年/09年第一季度的平均12%扣除），测算煤价上涨预期引起P/E变动的情况（按照未涨价前的EPS计算）。测算结果显示：预期煤价上涨1%，EPS增加4.4%，P/E可以提升到21倍；预期煤价上涨5%，EPS增加22%，P/E可以提升到24倍；预期煤价上涨10%，EPS增加44%，P/E可以提升到29倍；预期煤价上涨15%，EPS增加66%，P/E可以提升到33倍。

　　垄断化国有化趋势增强

　　煤炭行业近几年通过关闭不合格的中小煤矿以及组建大型煤炭企业，使得煤炭资源、产量逐步掌握在国有大型煤矿手中，行业逐渐从分散走向垄断。

　　“十一五”期间，国家将对中小煤矿实施整合改造，鼓励大型煤炭企业整合重组和上下游产业融合，提高产业集中度，形成6～8个亿吨级和8～10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。其中，大型煤矿产量比重占56%，中型煤矿产量占比17%，小型煤矿产量占比27%。目前亿吨级的煤炭企业有三个：中国神华、中煤集团和同煤集团。

　　近期，山西省提出了煤炭产业调整和振兴规划。到2011年，将形成三个亿吨级和四个5000万吨级的大型煤炭企业集团，大集团煤炭产量占到全省的75%以上，到2015年，大集团煤炭产量将达到全省的80%以上。积极培育大同煤矿、山西焦煤、平朔煤业、阳泉煤业、潞安矿业、晋城煤业等企业成为亿吨级和5000万吨级的大型煤炭企业集团。

　　我们预计，国有重点煤矿产量占比将从2004年的47%提高到2010年的66%（如果考虑国有地方，其比例将从04年的63%提高到77%），乡镇煤矿产量占比将从04年的37%下降到23%。以前面提及的六大煤炭集团为例，其产量占比逐渐提升，2008年达到24%，占全国煤炭铁路调运量的29%；到2010年，预计六大集团煤炭产量占全国产量超过20%，占铁路运量的比例也将超过60%。随着行业产业集中度的增加，煤炭行业的定价话语权也将大幅度提高。

　　另外，煤炭企业的整体上市也将逐渐全面展开，相关公司的业绩将有较高增幅。目前上市公司已经有三个（盘江股份、金牛能源、恒源煤电）实现或正在实施整体上市，山西省已经推出了未来的整体上市时间表。我们预期未来1-2年内，国阳新能和开滦股份有可能实现整体上市。整体上市将给这些公司带来较好的投资机会。

　　政策性成本不改上行趋势

　　政策性成本增加将是未来一段时间煤炭行业的主题。2008年9月，天则经济研究所、发改委等联合发表了《煤炭的真实成本》的报告，主要是将煤炭外部成本内部化，详细地论证了煤炭应该增加的成本，主要增加的成本为提高矿区使用费（资源税）、能源税、二氧化硫税和二氧化碳税。该报告迅速被官方接纳和运用。2008年12月，国家发展改革委在《关于做好2009年跨省区煤炭产运需衔接工作的通知》中提出了“煤炭价格继续实行市场定价，由供需双方企业协商确定，完善反映市场供求关系、资源稀缺程度和环境损害成本的煤炭价格形成机制。”

　　煤炭行业拟增加的成本主要有资源税从价改革和能源税，按照该报告的说法，2009年提高资源税，2010年增加30元/吨的能源税（二氧化硫税和二氧化碳税则是针对煤炭消费企业征收）。

　　我们认为，增加政策性成本对业绩造成的影响取决于行业的供求形势。如果行业供小于求，增加的政策性成本完全能够转嫁到下游；如果供大于求，可能大部分会成为煤炭行业自己的负担。

　　实际上，国家出台政策性成本的本意是完善煤炭的缺失成本，通过提高煤价转嫁到下游，从而达到节能降耗的目的。政策含义还是让下游承担增加的政策性成本。资源税改革一直迟迟未能出台，主要考虑的还是时机问题，即下游的承受能力，而不是让煤炭企业自己承担。

　　自2002年以来，煤炭行业增加了很多政策性成本，恢复提取维检费，出台安全费用标准，征收可持续发展基金、转产基金和环保基金。我们从历年的煤炭股走势来观察政策性成本对股票的影响，除了07年10月1日计提转产基金和环保基金，从而煤炭股形成历史高点，进而急转直下外（主要是大盘从高位下跌，而煤价在08年9月份以后才开始下跌），其他两次基本上延续了前期的走势。

　　总体判断，征收政策性成本对煤炭股的走势影响不大。因此，未来拟进行的资源税改革和可能征收的能源税，基本上也不会影响到煤炭股的大趋势